海螺水泥(600585)：盈利能力同环比改善 骨料商混产能持续增长

事件：海螺水泥发布2025 年半年报。2025H1，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为413/44/42 亿元，同比-9%/+31%/+32%；25Q2 分别为222/26/25亿元，同比-8%/+40%/+40%。

    　　点评：

水泥熟料业务：均价同比提升，煤价下降带动吨毛利显著改善。25H1，公司自产品水泥熟料实现收入约307 亿元（其中水泥276 亿元、熟料30 亿元），同比+1%；销量1.26 亿吨，同比-0.4%；水泥熟料吨均价244 元，同比+4 元。成本方面，25H1 水泥熟料业务吨成本约174 元，同比-13 元，主要受益于煤价下降（燃料及动力吨成本同比-15 元）。盈利能力方面，25H1 水泥熟料业务毛利率约28.7%，同比+6.9%；吨毛利约70 元，同比+18 元，受益于吨均价提升、燃料成本下降。测算25Q2 水泥熟料业务吨毛利约77 元，同比+24 元，环比+14元。主要受益于：1）均价同环比改善；2）吨成本同环比下降。

骨料业务盈利能力下滑，商混业务产能持续增长。25H1，公司骨料及机制砂业务收入约21 亿元，同比-3.6%；毛利率43.9%，同比-4pcts，仍处于较高水平。

    　　25H1，新增骨料产能 350 万吨，截至25H1 末，公司拥有骨料产能 1.67 亿吨。

25H1，公司商品混凝土业务收入约15 亿元，同比+29%；毛利率11.4%，同比+3pcts，盈利能力有所改善。25H1，新增商品混凝土产能 525 万立方米，截至25H1 末，公司拥有商品混凝土产能 5715 万立方米。

全口径吨扣非同环比增长，盈利能力改善。按自产品销量测算，25H1 吨扣非净利润约为33 元（公司扣非净利润/自产品销量），25Q2 吨扣非约38 元，同比+12 元，环比+10 元，同环比显著改善，主要受益于吨毛利提升。

等候旺季提价。25H1，海螺水泥盈利能力改善，受益于均价提升、燃料成本下降。后续9 月施工旺季即将来临，市场供需关系有望阶段性好转，水泥价格亦有望出现季节性上涨。结合当前市场风格，水泥股等建材标的或存在轮动机会，9月旺季提价或是股价兑现的时间点，当前底部可考虑参与布局。我们维持对公司2025-2027 年归母净利润预测，分别为102 亿元、111 亿元、117 亿元。对公司A股和H股均维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。