航发动力(600893)：需求变化业绩承压 合同负债增长

　　事件：2025H1 公司营收140.98 亿元，同比-23.99%；归母净利润0.92 亿元，同比-84.57%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比-92.97%。

产品交付不及预期，公司营收与盈利能力短期承压

分产品看，公司航空发动机及衍生产品实现营收128.88 亿元，同比-24.89%；外贸出口实现营收8.68 亿元，同比-13.50%；非航空产品及其他实现营收3.21 亿元，同比-10.87%。公司营收同比减少主要是客户需求变化，产品结构调整，交付不及预期。报告期内，公司毛利率10.96%，同比-0.31pct，净利率1.07%，同比-2.49pct。收入规模减少，公司盈利能力短期承压。

加码研发投入，下游需求回暖，公司积极备产备货

期间费用端，公司研发/销售/财务费用分别为2.14/1.24/2.56 亿元，同比+14.54%/-0.24%/+71.12%，研发费用变动系研制任务增加，研发投入增加；财务费用变动系带息负债规模增加，利息费用增加。资产负债端，存货407.58 亿元，较期初+28.58%；合同负债62.54 亿元，较期初+39.42%，系公司收到客户预付款，或预示下游需求回暖。

    　　子公司黎阳动力营收增长，通航动力领域实现突破

公司子公司黎明公司实现营收94.34 亿元，同比-19.74%；南方公司实现营收17.54 亿元，同比-17.03%；黎阳动力实现营收16.1 亿元，同比+16.67%。公司AES100 发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号从研发走向批产。同期，南方公司签订了6 台AES100 发动机销售合同，并向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2 台AEP100发动机，助力W5000 大型货运无人机飞机在2025 年下半年实现首飞。

    　　投资建议：

我们预计公司25/26/27 年净利润分别为5.96/9.34/11.76 亿元，增速分别为-30.7%/56.7%/26%。我们选择航发控制、航材股份、中航沈飞为可比公司，2025/2026 年可比公司平均PB 为3.71/3.34 倍，考虑公司为覆盖全谱系航空发动机产品龙头企业，在航发产业链处于主导地位，我们给予公司2026 年3 倍PB，12 个月目标价为46.38 元，首次给予买入-A 的投资评级。