国药一致(000028)：分销板块优化业务结构 国大药房盈利能力稳步提升

事件：国药一致公布2025H1 业绩。25H1 公司实现收入368 亿元（同比-2.6%），实现归母净利润6.7 亿元（同比-10.4%），实现扣非归母净利润6.4 亿元（同比-9.6%）；25Q2 单季度实现收入185 亿元（同比-1.0%），实现归母净利润3.4 亿元（同比-4.7%），实现扣非归母净利润3.3 亿元（同比-4.7%）。

    　　业务拆分：

分销板块：受行业政策变化及市场竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑，分销业务25H1 实现收入267.8 亿元，同比-1.1%。业务结构持续优化，虽然传统药品销售同比略下降，但生物制品、麻精、广西器械，国谈品种等细分业务增长较快，通过业务结构的调整，药品及器械毛利率有所提升；继续受到下游客户回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润4.8 亿元，同比-7.8%。

零售板块：受市场环境、竞争格局以及战略性闭店等因素的综合影响，零售板块（国大药房）25H1 实现收入104.8 亿元，同比-6.5%；在持续优化商采体系和业务结构等因素的带动下，25H1 实现净利润0.17 亿元，同比+215.8%，继续实现盈利并且同比增长。截至2025H1，国大药房门店总数为8591 家，其中包括6931 家直营店，1660 家加盟店。从业务结构来看，自有品牌发展极速，25H1 收入同比+75.6%，带动盈利能力提升，国大药房的直营门店常规业务毛利率同比提升1.25pct。

毛利率有所下滑，费用控制良好。25H1 毛利率为10.7%，同比-0.3pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.3%/0.2%，同比-0.4/-0.1/-0.1 pct。

盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为13.2 亿元、13.7 亿元、14.3 亿元，增速分别为105.9%/3.9%/3.9%，当前股价对应的PE 分别为11X、10X、10X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。