太阳纸业(002078)：下半年南宁产能预计有序释放

　　公司发布2025 年中期报告

25Q2 公司实现收入92.2 亿元，同比-10.9%；归母净利润8.9 亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润8.8 亿元，同比+1.8%；25H1 公司实现收入191.1 亿元，同比-6.9%；归母净利润17.8 亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润17.6 亿元，同比-3.0%。

2025 年上半年，公司生产和销售团队高效协同，积极并肩开拓市场。面对严峻的市场形势，产销团队深入践行“品价比”理念，精准做好各基地各机台的定位排产，积极应对挑战，保持了产销基本平衡；同时全链条聚焦降本增效，公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持了稳定，Q2盈利环比继续改善。

    　　Q2 经营具韧性，下半年浆纸有望改善

25H1 分品类，①双胶纸收入42.0 亿，同比-14.76%，毛利率14.38%，同比-2.42pct；②铜版纸收入20.2 亿，同比-4.94%，毛利率16.85%，同比-1.04pct；③牛皮箱板纸收入52.2 亿，同比+0.35%，毛利率15.64%，同比+1.07pct；④生活原纸收入12.9 亿，同比+23.95%，毛利率9.45%，同比-4.99pct；⑤溶解浆收入16.1 亿，同比-9.05%，毛利率24.59%，同比+3.63pct。

浆纸方面，8 月上旬国外主要进口阔叶浆外盘报价普涨20 美元/吨，Suzano宣布9 月亚洲价格上涨20 美元/吨、欧美价格上涨80 美元/吨，挺价预期偏强，我们预计下半年浆纸价格有望改善。

溶解浆方面，2025 年5 月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，2025 年6 月该项目已实现了稳定运行，我们预计下半年或将贡献增量。

    　　南宁项目预计25H2 投产，山东颜店扩产提效

2025 年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11 和PM12）、南宁二期工程（年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30 万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025 年三季度、四季度陆续进入试产阶段。公司将在新项目投产前全面做好各项准备工作，重点规划产品布局和市场目标，确保项目投产后迅速占领市场并实现效益最大化。

此外，公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及年产 70 万吨高档包装纸项目，计划建设周期18 个月，后续产能仍有增量空间，且我们预计山东基地产能效率持续提升。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级

公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河；根据上半年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为35.1/40.5/46.8 亿元（前值为36.2/41.9/47.8 亿），对应PE 分别为12X/11X/9X。

    　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等