国电南瑞(600406)：智能电网和能源低碳持续增长 海外新签与合同负债表现亮眼

　　事件描述

公司发布2025 年中报。上半年公司实现营业收入242.4 亿元，同比+19.5%；归母净利润29.5亿元，同比+8.8%；扣非净利润28.0 亿元，同比+6.9%。单季度看，公司2025Q2 营业收入153.5 亿元，同比+22.5%；归母净利润22.7 亿元，同比+7.3%；扣非净利润22.0 亿元，同比+5.8%。

    　　事件评论

收入端，上半年公司智能电网收入122.25 亿元，同比+28.4%；能源低碳收入65.41 亿元，同比+29.5%；数能融合收入39.00 亿元，同比+4.4%；工业互联收入12.45 亿元，同比+2.9%；集成及其他收入3.00 亿元，同比-58.6%。分地区看，国内收入222.24 亿元，同比+14.5%；海外收入19.87 亿元，同比+139.2%。整体看，公司智能电网和能源低碳两大核心板块保持高增。

毛利端，公司2025 上半年毛利率达26.45%，同比-2.48pct；2025Q2 单季度毛利率达27.75%，同比-3.82pct。其中，上半年智能电网毛利率达30.34%，同比-2.93pct，预计主要系去年上半年高毛利产品交付较多，基数比较高；能源低碳毛利率达21.59%，同比-1.68pct，预计主要因交付结构调整；数能融合毛利率达23.40%，同比-2.67pct；工业互联毛利率达20.00%，同比-2.52pct；集成及其他毛利率达35.08%，同比+0.75pct。分地区看，公司2025 上半年国内毛利率达27.04%，同比-2.02pct；海外毛利率达19.83%，同比-5.45pct，均有一定程度的下降。

费用端，公司2025 上半年四项费用率达12.42%，同比-1.45pct，其中销售费率达4.12%，同比-0.67pct；管理费率达2.60%，同比-0.39pct；研发费率达6.24%，同比-0.85pct；财务费率达-0.54%，同比+0.45pct。2025Q2 单季度四项费用率达9.62%，同比-1.75pct，销售管理研发费用率均有一定程度的下降。预计费用率下降一方面是销售收入规模的扩大，另一方面也得益于内部持续的降本。

订单端，公司上半年新签合同354.32 亿元，同比增长23.46%，其中国网外合同占比超50%，国际合同增速超200%。公司2025Q2 末合同负债达73.99 亿元，同比+56.5%，环比上季度末+6.4%，印证后续增长趋势。

公司保持持续增长，智能电网和能源低碳业务驱动明显，海外收入和订单双高增，我们预计公司2025 年归母净利润可达约85 亿元，对应PE 约20.5 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资不及预期；

    　　2、产品技术创新风险；

    　　3、国际业务风险。