贵州茅台(600519)：直销比例继续提升 茅台酒支撑核心增长

事件描述

公司2025H1 营业总收入910.94 亿元（同比+9.16%）；归母净利润454.03 亿元（同比+8.89%），扣非净利润453.9 亿元（同比+8.93%）。公司2025Q2 营业总收入396.5 亿元（同比+7.26%）；归母净利润185.55 亿元（同比+5.25%），扣非净利润185.4 亿元（同比+5.23%）。

    　　事件评论

分渠道看，2025Q2 直销占比继续提升。2025H1/2025Q2 直销分别收入400.1 亿元(同比+18.62%)/167.89 亿元（同比+16.52%）；2025H1/2025Q2 批发渠道分别收入493.43 亿元(同比+2.83%)/219.83 亿元（同比+1.48%）；直销渠道持续保持领先增长。2025H1i 茅台贡献酒类不含税收入107.6 亿元，同比+4.98%，后续6 月底亦有公斤装普飞新增上线i 茅台、预计将在三季度继续增厚i 茅台收入。

分产品看，2025Q2 茅台酒支撑主要增长，系列酒单二季度增速转负。2025H1/2025Q2茅台酒分别收入755.9 亿元( 同比+10.24%)/320.32 亿元（ 同比+10.99% ）；2025H1/2025Q2 系列酒分别收入137.63 亿元(同比+4.68%)/67.4 亿元（同比-6.53%），其中预计茅台酒预计受益于直营渠道放量实现较快增长。系列酒方面，增长相对较慢，且公司2025H1 应收票据同比增长41.9%对应系列酒经销商票据打款增加。

公司盈利能力小幅下降，预计由于系列酒影响毛利率表现及适度增加市场投入后费用率小幅增长。公司2025H1 归母净利率同比-0.12pct 至49.84%。其中毛利率同比-0.45pct至91.46%，期间费用率同比+0.41pct 至7.18%，细项变动：销售费用率同比+0.44pct、管理费用率同比-0.54pct、研发费用率同比-0.03pct、财务费用率同比+0.54pct、营业税金及附加同比-0.86pct。公司2025Q2 归母净利率同比-0.9pct 至46.8%。其中毛利率同比-0.26pct 至90.63%，期间费用率同比+0.67pct 至8.53%，细项变动：销售费用率（同比+0.46pct）、管理费用率（同比-0.32pct）、研发费用率（同比-0.05pct）、财务费用率（同比+0.59pct）、营业税金及附加（同比+0.07pct）。具体来看，公司2025H1 系列酒毛利率77.59%（同比-2.5%）、茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28%），系列酒预计是影响毛利率的主要因素。

茅台改革持续推进，长期价值依然凸显。短期受政策因素影响，二季度收入利润有所放缓，但茅台的长期增长确定性仍然较强，且公司积极推进营销改革，加速从商品时代向商品与服务并重转变。叠加公司三年分红规划，当前已经逐步具备股息率价值。预计2025/2026年EPS 为74.34/78.74 元，对应最新PE 为20/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业需求不及预期；