九州通(600998)：经营稳健向上 加快转型升级

　　核心观点

事件：25H1 公司实现收入811.1 亿元，同比+5.1%，归母净利润14.5 亿元，同比+19.7%，经营性净现金流-28.2 亿元，较上年同期增加3.8 亿元，主要系加大应收账款清收力度、回款增加，预计全年经营性净现金流为与经营业绩相匹配的正数。

医药分销稳健增长，新兴业务增速亮眼。分板块来看，25H1 医药分销收入676.3 亿元，同比+6.0%，基本盘稳健增长；总代品牌推广收入95.9 亿元，同比-2.8%，在耗材集采承压背景下，登士柏（牙科）等新品快速放量，上半年收入近1 亿元，同时可威、弥可保等核心代理产品销售增速稳健；自产中药饮片收入12.2 亿元，同比+13.2%，继续强化全国布局和产业链协同发展；医美收入5.8 亿元，同比+48.6%，市场拓展加速，未来将重点推进注射类再生材料、声光电设备及敷料的引进推广。

院内和电商渠道发力，新零售运营提质增效。分渠道来看，25H1 院内收入304.6 亿元，同比+8.6%，持续发力集采转配送和院内物流服务；药店营收127.1 亿元，同比-4.4%，药店渠道有所承压；电商平台营收106.4 亿元，同比+21.1%，药九九自营平台与互联网平台业务高速增长；新零售营收14.9 亿元，同比+2.5%，商业分销、商超及其他营收基本持平。值得注意的是，新零售业务从“好药师”加盟店规模扩张转向经营质量提升，同期向加盟店销售收入34.2 亿元，同比+41.3%；专业药房收入2.75 亿元，同比+56.3%，累计服务慢病患者超百万人；O2O收入2.0 亿元，同比+42.4%，线下送药服务门店数量已超5600 家，覆盖全国超200 个城市。

加快“三新两化”战略落地，推动实现高质量发展。25H1，累计引进15 个品种、35 个新品，其中过千万品种8 个，同时完成5 亿元规模新产品战略基金备案，已拥有注射剂、抗生素原料、眼科等项目，未来将积极引进创新药和优质仿制药；截至7月底，九医诊所会员店超2400 家，计划3 年内实现万家诊所联盟；“货到人”AI 物流项目将挑选出库效率提升10%；8 月底，主体项目评级跃升至AAA（国内最高信用等级），后续将适时启动公募REITs 扩募，有望进一步降低融资成本。

    　　盈利预测与投资建议

根据25 年中报，我们下调预测，调整2025-2027 年每股收益预测为0.45/0.47/0.53（原预测25-27 年为0.54/0.59/0.65）元，根据可比公司给予25 年14 倍PE，对应目标价6.30 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示