天山铝业(002532)首次覆盖：全产业链布局铝企 下游+海外布局打开成长新空间

　　一体化布局，铝全产业链逐渐完善

公司成立于2010年，以电解铝为基础，持续进行上下游延伸布局。截至目前，公司在铝全产业链均有涉猎。铝土矿：在广西百色拥有铝土矿约3800万吨；在印尼取得三个铝土矿开采权；在几内亚公司获得600万吨/年的铝土矿独家购买权。氧化铝：在广西百色建成250万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售；在印尼投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨。电解铝：建成120万吨电解铝产能，2025年开始剩余指标建设，预计项目完工后产能将达到140万吨。自备电厂满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求；拥有预焙阳极年产能60万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。下游加工：已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨；拥有铝箔坯料产能30万吨，并在江阴合计拥有22万吨铝箔产能。

    　　地域优势+高自给率，成本优势突出

得益于新疆丰富的煤炭资源，公司可以以低廉的价格获得煤炭资源，相比于内地而言，新疆动力煤价格便宜约300元/吨，电解铝作为耗电较高行业之一，公司又是以火电为主，成本端受益较大。同时新疆光伏、风电资源丰富，公司外购电价格较全国其他地区同样有较大优势。公司在广西的250万吨氧化铝产能可以完全自给新疆120万吨电解铝产能原料，并且公司利用销售广西氧化铝并在河南、山西等地区购买氧化铝的方式降低运费，进一步减少电解铝成本。公司60万吨预焙阳极产能可以完全自给公司120万吨电解铝产能所需预焙阳极，2021年与2022年公司预焙阳极外销，为公司提供额外收益。

下游布局高纯铝与电池铝箔，打开成长新空间高纯铝：高纯铝下游需求78%为电子铝箔，12%为照明，4%为硬盘，下游集中度较高，并且国内高纯铝处于供不应求状态，玩家集中度高。公司的高纯铝生产线引进国外技术和设备，使1吨高纯铝生产的电力消耗由16000度降至600度左右，成本端大约实现了4000-5000元的下降，单吨毛利水平领先同行业，产品获得更多高端用户青睐。铝箔：除原料成本优势外，公司在新疆打造30万吨铝箔坯料产线，利用自产电解铝及新疆低廉的能源价格，降低制造环节成本。

    　　同时采用国产设备与海外设备结合的方式建设产线，降低了采购成本，减少采购周期。将22万吨铝箔深加工产能建设在江阴，靠近新能源产业核心区，更好满足客户需求，公司已与多家下游重点客户签署合作协议。

投资建议

我们预测公司2025-2027年营业收入为308亿元、338亿元、375亿元，同比分别增长9.5%、10.0%、10.7%；归母净利润分别为50.3亿元、61.6亿元、71.6亿元，同比分别增长12.9%、22.4%、16.3%；对应EPS分别为1.08元/1.32元/1.54元

    　　对应2025年10月9日收盘价12.14元，PE分别为11.23/9.17/7.89倍首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

1）高纯铝、铝箔供给超过预期：目前国内多家公司在进行相关产能建设，如果供给超过预期，也会导致公司产品价格下跌，影响公司业绩2）项目进度不及预期：未来公司仍有铝箔项目与氧化铝项目仍未建设完毕，若项目进度不及预期或导致业绩不及预期3）下游需求不及预期风险：电解铝下游需求中地产与交运占比较大，如果相关领域需求不及预期，会导致公司业绩不及预期