ST华通(002602)：SLG+X的全球旗手 率先跑出的A股龙头

一句话逻辑：公司是一家以SLG 和经典IP 为主，在游戏出海上见长的游戏研发商。公司两款“SLG+X”品类的《Whiteout Survival》和《Kingshot》头部游戏有望在游戏生命周期和利润率上持续超预期，且目前研发经验可复用、可累计，同时叠加《Kingshot》国服的市场增量，公司营收和利润有望持续高增。

超预期点一：《Whiteout Survival》等游戏的持续性，SLG 游戏的长生命周期市场认为：《Whiteout Survival》和《Kingshot》的高流水已分别持续了一年和半年，流水已达峰，后期流水应呈逐步下降趋势，难以持续。

依据：根据过往经验，新游上线前期是玩家充值意愿较高的时期，后期随着游戏内容的消耗和竞品的推出，流水或逐步递减，导致其营收和利润贡献逐步衰弱。

我们认为：《Whiteout Survival》流水趋稳但是下降可能性较低，《Kingshot》流水仍处爬坡阶段，特别是国服《奔奔王国》，小程序和App 版上线时间较短，推广后带来的流水仍存巨大空间。

依据：从过往经验看，公司过往产品《阿瓦隆之王》《火枪纪元》等SLG 游戏的生命周期较长，均已超6 年，《Whiteout Survival》和《Kingshot》刚进入其游戏生命周期青壮年；另外，SLG 游戏推广前后流水差别较大，《Kingshot》国服尚未开始大量推广，仍有较大潜力。

超预期点二：《Kingshot》的成功已验证公司在“SLG+X”品类的可复制性，《Taste Travels》等其他品类新品亦正在发力市场认为：爆款的诞生可以带来短期内的营收和利润高增，但难以复制。

我们认为：“+X”即副玩法的设置，为SLG 游戏提供了更多成功的可能性，《Whiteout Survival》和《Kingshot》等的开发及买量经验或可复用及可积累，未来公司有望持续在相同品类开发出爆款。

依据：《Kingshot》已是上述逻辑的践行者。

    　　核心催化

1、25Q3 业绩持续高增，单季度业绩有望达17~18 亿元；2、公司正在推进前期会计差错更正及追溯调整，自24 年11 月至今近12 个月时间，即将在收到《行政处罚决定书》之日起满十二个月后及时提交“摘帽”申请；3、《Kingshot》国服运营数据的爬坡，后续我们可以持续跟踪数据。

    　　检验方法

1、各应用商店排名与官方不定期披露的流水情况；2、各游戏的运营情况，如内容更新频率，促销打折活动等；3、新产品线上线的进度和表现。

    　　盈利预测与估值

我们预计《Whiteout Survival》和《Kingshot》将持续贡献较高营收和利润增量，其他“SLG+X”新游也持续研发中，其他品类的新游，如《Tasty Travels: MergeGame》也正崛起，8 月的中国手游海外收入榜上排名第23。《彩虹岛》《永恒之塔》《大航海时代：起源》等大IP 游戏同时储备中。考虑《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels: Merge Game》等成熟游戏，我们预计公司2025-2027年营收分别为424/531/592 亿元，归母净利润分别为61/102/116 亿元，当前时间点股价对应P/E 分别为25/15/13 倍。

    　　目标价与空间

我们认为2026 年公司归母净利润有望达到约100 亿元，参考附录可比公司估值表（截至2025 年9 月30 日），主要游戏公司2026 年P/E 估值平均数为23.2 倍，若给予公司2026 年23 倍P/E 估值水平，则目标市值约2300 亿元，较当前股价空间为48.2%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　特别处理（ST）导致交易流动性降低的风险，特别处理（ST）长期存在的风险，新游上线进度或质量不及预期的风险，国际贸易政策变化导致海外业务受损的风险等。