中芯国际(688981)：国产AI芯片时代的“晶圆工匠” 先进制程稀缺资产

核心结论：我们预计中芯国际25-27 年营收分别为699.24/798.12/925.16亿元，归母净利润分别是59.67/66.92/81.85 亿元。中芯国际稳坐大陆晶圆代工龙头地位，持续高额投入资本开支，先进制程工艺加速突破。我们给予中芯国际 2025 年 7.6 倍 PB 估值，对应 2025 年目标市值 11715.97 亿元，目标价 146.45 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

中国大陆晶圆代工厂龙头，先进制程工艺国内领先。公司是中国大陆第一大晶圆代工厂，量产覆盖350-7nm 工艺节点，等效5nm 已有突破，晶圆产能分布于北京、上海、深圳、宁波、绍兴、天津等地，共有晶圆厂20 余家。

    　　从全球市占率来看，中芯国际在2023-2024 年间，市占率从5.3%上升至6%，全球排名从全球第5 上升至全球第3。

终端需求景气复苏，AI 重塑产品形态，驱动新增长周期。上一轮全球消费电子在2021 年进入周期顶点， 2023 年周期触底，2024 年消费电子企稳回升，支撑全球半导体市场复苏。根据SEMI 预测，在AI 推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC 和FPGA）搭载率或将持续上行。

    　　随着AI 重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。

N+1/N+2 工艺扩产可期，全球7nm 及以下市场空间是成熟制程的近一倍。

根据CounterPoint，截至2024Q3，16/14/12nm 及以上成熟制程全球份额为52%，7nm 及以下先进制程集成电路需求占全球市场的48%。公司是中国大陆地区少有的具备先进制程量产能力的晶圆代工厂，公司未来将重点聚焦7/5/3nm 等先进制程。作为一家成长于全球第一大单一集成电路消费市场的公司，其有望在全球Fab 厂中占据更重要的地位。

    　　风险提示：下游消费复苏不及预期，先进制程工艺迭代不及预期，产能扩产不及预期，良率提升不及预期，成熟制程价格下滑风险，国际地缘政治、国际贸易环境变化风险。