华能国际(600011)：火电经营持续改善 单季业绩展望优异

　　事件描述

公司发布2025 年前三季度上网电量完成情况公告：2025 年第三季度公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1257.68 亿千瓦时，同比下降3.67%；2025 年前三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量3314.51 亿千瓦时，同比下降2.87%；2025年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71 元/兆瓦时，同比下降3.54%。

事件评论

火电量价延续承压，成本改善护航业绩。三季度，受整体电力供需形势宽松、全国新能源装机保持较快增长等因素影响，公司煤机完成上网电量999.95 亿千瓦时，同比降低7.16%；燃气机组完成上网电量87.76 亿千瓦时，同比降低0.30%。电价方面，2025 年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为0.479 元/千瓦时，同比降低0.018元/千瓦时，根据上网电量及上半年平均上网电价进行测算，三季度公司上网电价为0.468元/千瓦时，同比降低0.024 元/千瓦时。整体来看，在电量、电价均同比下降的影响下，预计公司三季度火电业务营收延续承压。成本方面，虽然在多重因素制约煤炭产能以及“迎峰度夏”效应带动需求旺盛的共同影响下，三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤价中枢672.46 元/吨，同比降低175.63 元/吨，即使考虑长协煤价的平滑作用，公司成本端同比仍有显著降幅；若考虑电厂20 天左右的库存周期，公司燃料成本降幅环比或有所扩大。整体来看，成本的显著回落将有效缓解量价下降的压力，预计三季度公司火电业绩表现延续改善。

绿电经营受限资源偏弱，火电助力业绩优异表现。2025 年前三季度，公司新增风电装机220.53 万千瓦，新增光伏装机462.68 万千瓦，预计截至2025 年9 月末公司风电和光伏装机将分别达到2031.43 万千瓦、2446.28 万千瓦。在新能源装机快速增长的拉动下，公司三季度风电完成上网电量81.88 亿千瓦时，同比增长2.99%，增速环比降低11.33 个百分点，主因系公司机组所处区域风况偏弱影响；光伏完成上网电量82.67 亿千瓦时，同比增长45.41%，增速环比微降2.65 个百分点。整体来看，新增装机带动电量稳步增长的同时，也使得折旧等各项成本费用同比显著增加，且考虑新能源电价以及自然资源偏弱的共同影响，公司三季度新能源业务或面临一定压力。境外业务方面，三季度公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为17.81%，同比下降0.79 个百分点，海外业务对公司的业绩贡献或略有下降。整体来看，虽然新能源业务及境外业务对公司业绩贡献或有所承压，但得益于煤电成本的显著改善，预计将带动公司三季度实现优异的业绩表现。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.84 元、0.91 元和0.98 元，对应PE 分别为8.85 倍、8.13 倍和7.53 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；