华鲁恒升(600426)：业绩环比增长 项目建设为公司发展奠定基础

　　最新动态

2025Q2 归母净利润环比增长21.95%。2025Q2，公司实现营业收入157.64 亿，同比-7.14%；实现归母净利润15.69 亿，同比-29.47%。25Q2，公司实现收入79.92 亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62 亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。25Q2 公司毛利率为19.63%，同比减少0.96 个百分点，环比增加3.28 个百分点；25Q2 净利率为12.00%，同比减少1.90 个百分点，环比增加2.06 个百分点。

25H1 公司销量稳步增长。（1）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现销量288.40、28.11、74.04、140.38 万吨，分别同比+13.62%、+33.21%、-0.60%、-1.87%。（2）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现营收38.79、11.55、17.06、76.20 亿元，分别同比-8.39%、+6.45%、-8.55%、-16.33%。

    　　动向解读

一体化项目丰富产品结构。一体化项目以电石为原料，通过炔醛法生产 1.4 丁二醇（“BDO”）；以BDO 为原料，生产 N-甲基吡咯烷酮（“NMP”）产品和聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯（ “PBAT”）产品。项目设计产能为年产 20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨 PBAT 生物可降解材料。公司一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。根据可行性研究报告测算，一体化项目预计总投资 33.87 亿元。一体化项目投产的部分装置包括BDO、NMP 相关装置，可新增20 万吨/年BDO、5 万吨/年NMP 产品生产能力。

投资建设气化平台升级改造项目。项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气；主要装置包括气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程。项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量 45.09 万 Nm 3/h（以有效气CO+H2 计Nm3/h）；项目建设周期 18 个月。 本项目预计总投资为 30.39 亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。根据可行性研究报告测算，本项目建成投产后预计年均实现营业收入36.65 亿元（按产出物全部对外销售测算），但本项目所产合成气为公司最终产品的原料气，故经济效益由最终产品盈利能力决定。

    　　策略建议

盈利预测。我们给予公司2025-2027 年归母净利润分别为37.00/45.89/51.84 亿元。参考可比公司，考虑到公司为一体化项目和升级改造项目给予一定估值溢价，给予公司2026 年14.5 倍PE，首次覆盖给予公司目标价31.32 元，给予买入评级。

    　　风险提示

新工程投产进度不及预期的风险、产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、安全环保政策的风险。