三棵树(603737)：业绩修复逐季实现

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入93.92 亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44 亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65 亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75 亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08 亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72 亿元，同比增长60.11%。

涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3 收入为24.91 亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3 收入为9.17 亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3 收入为29.04 亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3 收入为11.09 亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3 收入为7.15 亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3 收入为2.55 亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3 整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025 年1-9 月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。

费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3 公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3 公司经营活动现金净流量为10.88 亿元，较去年同期增长18.73%。

涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS 为1.09、1.36、1.77 元，目前股价对应25-27 年PE 分别为43、35、27 倍，维持“增持”评级。