雪峰科技(603227)：Q3业绩略超预期 内生外延正式开启

　　投资要点：

公司发布2025 年三季报，业绩略超预期。25 年前三季度公司实现营业收入41.83 亿元（yoy-8%），归母净利润为3.94 亿元（yoy-35%），扣非后归母净利润为3.84 亿元（yoy-34%），毛利率22.13%（yoy-3.22 pct），净利率10.81%（yoy-3.87 pct），业绩略超预期。其中25Q3 公司实现营业收入为15.04 亿元（yoy-14%，QoQ-3%），归母净利润为1.61 亿元（yoy-23%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为1.60 亿元（yoy-21%，QoQ-1%），毛利率26.36%（yoy+0.96 pct，QoQ+3.94 pct），净利率11.82%（yoy-2.09pct，QoQ-0.74 pct），销售/管理/研发费用率分别为1.08%/5.96%/2.35%，同比增加0.43/0.09/1.84 pct，环比增加0.19/1.77/2.20 pct。公司业绩同比下滑主要系化工板块主要产品的销售价格同比下行，2025 年前三季度化工板块利润总额同比下滑2.03 亿元（yoy-52%）。

25Q3 炸药环比量增价跌，外延内生正式开启。25Q3 公司实现炸药销量1.67 万吨（yoy-25%，QoQ+44%），单价7751 元/吨（yoy-7%，QoQ-6%）。2024 年，广东宏大以22 亿元现金收购公司21%股权，成为公司控股股东，为解决同业竞争，广东宏大承诺，3 年内至少注入15 万吨炸药产能至公司，3-5 年内注入全部民爆资产至公司（广东宏大拥有工业炸药产能58 万吨），25 年2 月广东宏大已实现对公司的股权并表。25 年7月，公司完成对南部永生51%股权收购，新增2.6 万吨炸药产能，正式开启外部整合并购之路，同时收购盛世普天51%股权，新增4.5 万吨炸药产能，宏大资产注入承诺开始兑现。

按照收购书中的承诺，在不考虑进一步的外部整合并购下，公司炸药产能有望由现有的19.05 万吨，3 年内增长至29.55 万吨，5 年内增长至72.55 万吨，增量显著。

充分受益新疆民爆高景气，硝酸铵稀缺性凸显。新疆逐步成为我国煤炭中心，2025H1 我国原煤产量24.0 亿吨，同比+6%，新疆原煤产量2.8 亿吨，同比+16%，增幅明显，新疆作为国内能源保障基地，未来煤矿开采有望实现翻倍增长，煤化工及民爆市场也将进入高速增长期。2019-2024 年，新疆工业炸药产量由21.52 万吨增长至53.93 万吨，CAGR高达20%，2025H1 增速亦有10%，且新疆炸药具备溢价。一方面，公司作为新疆本土企业且新疆国资是二股东，产业契合新疆战略定位，另一方面，疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，目前许可产能81 万吨，25H1 外销量21.03万吨，同比+13%，未来有望迎量利继续上行。

借鉴澳瑞凯，携手宏大推进全球化布局。澳瑞凯（Orica）是全球最大的民用爆破器材公司，同时也是民爆行业并购整合、一体化、国际化发展路径的标杆，在澳大利亚、加拿大、印尼皆有硝酸铵生产基地。宏大入主公司后，双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局，实现长期成长。

投资分析意见：公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们维持公司2025-2027 年盈利预测为5.45、8.20、10.35 亿元，EPS 为0.51、0.77、0.97 元，当前市值对应PE 为18X、12X、10X，维持“增持”评级。

风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期。