雪峰科技(603227)季报点评：民爆阶段性失速 化工仍在承压 静待产能注入

　　事件描述

公司发布2025 年三季报，实现收入41.8 亿元（同比下降8.3%），实现归属净利润3.9 亿元（同比下降34.6%），实现归属扣非净利润3.8 亿元（同比下降33.8%）。其中Q3 单季度实现收入15.0 亿元（同比下降13.7%，环比下降3.3%），归属净利润1.6 亿元（同比下降23.3%，环比下降3.8%），实现归属扣非净利润1.6 亿元（同比下降20.5%，环比下降0.8%）。

    　　事件评论

民爆板块收入下滑，主因新疆煤矿开工率降低，民爆需求走弱。2025 年第三季度公司炸药及雷管分别实现收入1.3 亿元及0.3 亿元，同比下降29.8%及40.1%。一方面“反内卷”政策导向下的政策性减产效应显现，超产核查等监管措施使煤矿开工率下降，另外一方面，7 月起铁路运费调整增加了外运成本，而成本向价格的传导不畅，挤压利润空间，直接抑制了生产积极性，新疆原煤产量在三季度出现显著收缩，7 月与8 月产量分别回落至3685 万吨和4220 万吨，同比下跌13.8%和10.5%，煤矿开工率下降导致炸药及爆破服务需求走弱，公司第三季度炸药及雷管销量分别为1.7 万吨及203.8 万发，同比分别下降24.7%及33.1%。另外一方面，疆内民爆企业众多，近年转入新疆的新产能逐步释放，民爆市场竞争有所加剧，公司炸药及雷管销售价格分别为7750.9 元/吨及15.5 元/发，同比分别下降6.7%和10.5%。展望四季度，冷冬来临，季节性需求回升有望支撑新疆原煤产量逐步恢复至增长阶段。

化工板块仍在承压，主要化工产品仍处于降价通道。公司化工板块主要产品有硝酸铵、尿素、三聚氰胺和LNG。根据中爆协，8 月粉状硝酸铵/多孔粒状硝酸铵/液态硝酸铵价格分别为2186/2263/2014 元/吨，同比分别下降13.2%/12.2%/15.0%，环比分别下降2.9%/1.7%/3.4%。根据百川盈孚，三季度尿素和三聚氰胺的市场均价为1745 和5038 元/吨，同比下降5.8%和5.3%。根据公司公告，三季度LNG 销售价格为3360 元/吨，同比下降19.2%。

宏大控股，稳步推进产能注入。2025 年7 月，公司分别收购四川南部永生51%股权（2.6万吨/年）和青岛盛世普天51%股权（4.5 万吨/年），合计新增工业炸药产能7.1 万吨/年，公司工业炸药产能目前已达到19.05 万吨/年。其中盛世普天是从公司控股股东广东宏大体内收购，广东宏大承诺控股权发生变更后的3 年内注入炸药产能不低于15 万吨至雪峰科技，并在60 个月内将全部民爆资产注入，并从新疆维吾尔自治区以外的其他地区，转移民爆产能进入新疆维吾尔自治区，建设混装地面生产线，目前盛世普天已完成注入，产能注入稳步推进中。

维持“买入”评级。新疆是全国民爆行业景气度较高的地区，而公司既能够自供硝酸铵，又具备牌照的区位优势；此外广东宏大入主之后，承诺向公司注入民爆产能，有望为公司带来较大的收入及利润弹性。预计2025-2027 年公司实现归母净利润为5.7、7.0、7.4 亿元。

    　　风险提示

    　　1、天然气价格波动风险；