苏泊尔(002032)：25Q3营收小幅下滑 静待需求回暖

公司公布三季度业绩：收入54.20 亿元/同比-2.3%/环比-4.8%；归母净利润4.26 亿元/同比-13.4%/环比-3.8%。前三季度公司实现收入168.97 亿元/同比+2.3%；归母净利润13.66 亿元/同比-4.7%。我们认为，公司25Q3 收入下滑主要是因为：内销在国补政策收紧情况下有所承压，受关税政策不确定性的影响，外销增长预计也有所放缓；公司归母净利润下滑主要是因为营销费用投入增加，25Q3 销售费用率同增1.5pct。展望未来，我们预计随着公司越南产能爬坡到位和国内外陆续进入促销旺季，营收端压力有望缓解；利润端也有望在成本控制、产品结构优化的多举措作用下企稳，维持“买入”。

25Q3 内销行业表现相对平淡，公司外销预计增速有所放缓分区域看：1）根据奥维云网，25Q3 厨房小家电推总零售额130 亿元/同比+6.9%（25H1 同比增速+9.3%），推总销售量5536 万台/同比-7.5%（25H1同比增速-1.2%），随着国补政策收紧，25Q3 行业表现相较上半年趋于平淡。公司作为厨房小家电行业龙头，我们预计25Q3 内销收入亦有所承压；2）公司背靠母公司SEB 集团，同大客户合作关系紧密，据公司中报，25H1公司同SEB 关联交易额35.12 亿元/同比+5.6%，但考虑到关税政策不确定性，我们预计25Q3 公司外销客户下单节奏趋于谨慎，外销收入增速可能有所放缓。

25Q3 毛利率保持稳定，销售费用率同比+1.5pct25Q3 公司综合毛利率为23.9%/同比基本持平/环比+0.6pct，公司积极调配海外产能，并通过加强和外贸客户的新品研发力度有效应对关税政策影响，在收入小幅下滑情况下仍能保持毛利率稳健，彰显成本控制能力。费用端，25Q3 公司销售费用率10.4%/同比+1.5pct，主要是因为公司为推动产品结构优化加大营销推广力度，加强会员私域建设和产品推新；25Q3 管理/研发/财务费用率分别为1.6/2.3/-0.1%，分别同比-0.2/+0.1/-0.2pct。综合影响下，25Q3 公司归母净利率7.9%/同比-1.0pct，主要是销售费用率提高所致。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司内销面临国补政策收紧压力，外销面临一定关税压力，我们略下调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为21.93/22.98/23.88 亿元（前值：22.85/23.53/24.45 亿元，本次调整较前值分别下调4.0/2.3/2.3%），对应EPS 为2.74、2.87、2.98 元。截至2025 年10 月23 日，Wind 一致预期可比公司26 年平均PE 为22x，考虑到公司外销占比相比可比公司更高，且外销收入来源主要为代工，给予公司26 年21xPE，给予目标价60.27元（前值65.55 元，基于25 年23 倍PE，EPS 为2.85 元），维持“买入”。