中炬高新(600872)：内部仍处于调整期 业绩依旧承压

　　业绩简评

10 月24 日公司发布三季报，25Q1-Q3 实现营收31.56 亿元，同比-20.01%；扣非归母净利润3.84 亿元，同比-30.45%。其中，25Q3实现营收10.25 亿元，同比-22.84%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比-43.09%。其中，美味鲜25Q3 营收10.09 亿元，同比-19.3%；归母净利润1.20 亿元，同比-41.9%。

    　　经营分析

Q3 主业依旧承压，去库存稳步推进。1）分产品来看，Q3 行业竞争加剧叠加消费需求疲软。25Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为5.99/1.37/0.89/1.34 亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。收入降幅较Q2 扩张，系公司积极推动经销商库存优化、维护价盘稳定、夯实市场基础体系。2）分地区来看，中西部降幅相对较低，预计系市场竞争相对缓和。Q3 南部/东部/中西部/北部地区收入同比-19.7%/-27.3%/-11.5%/-20.3%。3）经销商体系持续扩张，Q3 末经销商净增加99 家，主要集中在南部（+21）、北部（+49）。

成本下行带动毛利率改善，代言等费用投放挤压利润。1) 25Q3 美味鲜毛利率同比、环比均有改善，分别+2.2pct/+0.5pct,主要系黄豆等原材料采购单价下降。2）为提升品牌影响力、加强渠道建设，广宣费和市场推广费增长显著，25Q3 公司销售/管理/研发费率分别同比+8.07pct/+1.94pct/+0.39pct。3）25Q3 公司综合毛利率/归母净利率分别为39.53%/12.01%，同比+0.71/-5.05pct。

产品和渠道仍在调整期，期待经营理顺后重启增长。产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设，拓展市场增量。年初以来公司主动聚焦问题、调整纠偏，期待业务基本盘修复后逐步修复市场地位、提升经营效率。

    　　盈利预测、估值与评级

考虑到Q3 调整期延续，我们下调25-27 年业绩26%/26%/27%，预计25-27 年公司归母净利润分别为5.6/6.5/7.2 亿元，分别同比-37%/+15%/+11%，对应PE 分别为27x/23x/21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。