山金国际(000975)三季报点评：矿产金成本优势明显 新项目建设稳步推进

核心观点

    　　公司发布三季报：前三季度实现营收149.96 亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60 亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46 亿元，同比+36.96%。

公司25Q3 实现营收57.50 亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64 亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47 亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。

核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59 吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3 产量分别为1.77/1.95/1.87 吨，销量分别为2.03/2.09/1.86 吨，Q3 产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24 年末有约540kg 库存），所以销量基本是符合预期。

黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35 元/克，其中Q3 均值为797.17 元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19 元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3 合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41 元/克，Q3 环比下降约14%。

资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino 主要资产为位于纳米比亚的TwinHills 金矿项目，金资源量127.20 吨，金储量66.86 吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027 年上半年投产，投产后将带来每年5 吨黄金产能。2）华盛金矿是2021 年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9 月24 日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H 股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。

上调盈利预测。预测公司25-27 年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14( 原预测34.40/35.15/48.46) 亿元， 同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE 为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。