长城汽车(601633)：2025Q3经营提质增效 新品周期持续兑现

事件：长城汽车发布2025 年三季报，2025Q3 公司实现营业收入612.5 亿元、同比+21%、环比+17%，归母净利润23.0 亿元、同比-31%、环比-50%，扣非净利润18.9 亿元、同比-30%、环比-10%。

    　　新车周期下，量价齐升带动收入环比增长。

1）2025Q3 公司总销量35.4 万台、同比+26%、环比+13%；2）2025Q3 单车ASP 17.3 万元、同比下滑0.8 万元、环比增长0.6 万元。

ASP 环比增长预计主要来自销售结构优化：①Q3 出口销量13.7 万台、环比+28%；②高端车型销量增长：Q3 坦克+魏牌内销7.3 万台、环比+7%。ASP同比下滑预计主要受出口及坦克销量占比下降影响。

    　　加回递延的报废税、剔除汇兑影响，Q3 主业利润环比小幅增长。

1）毛利率环比小幅下滑：2025Q3 毛利率18.4%、同比-2.4pct、环比-0.4pct；同比下滑主要受到销售结构变化以及报废税等税率提升影响；环比下滑预计主要受到坦克销量小幅下滑以及加大了哈弗、皮卡经销商返利影响（Q3 坦克内销4.5 万台、环比减少4 千台，预计主要受到坦克500、坦克400 处于新车上市前老款清库以及消费者观望阶段，全新坦克500 于8 月末上市、仅贡献一个月左右销量）；

2）运营效率提高，费用率优化：25Q3 销售费用率4.8%、同比基本持平、环比-0.5pct，预计主要系直营门店开拓速度放缓、魏牌销量增长下店效爬坡以及营销效率提高；管理费用率1.6%、同比-0.4pct、环比-0.2pct；研发费用率3.9%，同比-0.1pct、环比-0.5pct；

3）主业利润环比小幅增长：还原Q3 受俄罗斯新车认证影响递延返还的报废税以及Q2 多确认的Q1 报废税、剔除汇兑损益影响，Q3 实际经营利润约33 亿元、同比-4%、环比+9%，对应单车利润约0.94 万元、同比下滑约3 千元、环比基本持平。

    　　现金储备充足。

    　　截至25Q3 末现金储备（含银行理财）486 亿元，单Q3 经营活动现金流净额122 亿元、同比增长153%。

    　　展望：出口&坦克加速向上，魏牌&哈弗&欧拉全面反转。

1）高端化取得初步成绩，坦克、魏牌新车有望贡献显著利润弹性：坦克智享系列产品力显著升级，有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场；魏牌全新蓝山、高山已取得初步成功，下一代平台在动力、续航等方面优势更显著，后续新车上市有望贡献销量及利润弹性；

    　　2）经济型品牌转型加速推进，销量及盈利有望触底反转：哈弗燃油车持续迭代，新能源方面充分发挥泛越野优势推出多款新品；欧拉也将迎来品牌焕新及多款新品上市；

3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV、柴油等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。

投资建议：维持“买入-A”评级。结合公司前三季度业绩表现以及新品规划，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预期至129.8、200.1、235.1亿元，对应当前市值PE 分别为15.3、9.9 和8.4 倍。维持6 个月目标价35.19 元/股，对应2026 年15 倍市盈率。

    　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。