民士达(920394)：受蜂窝芯材交付节奏影响 公司业绩略低于预期

　　事件：

公司公布了2025 年三季报：2025 年前三季度实现收入3.43 亿元，同比增21.8%，归母净利润为9117 万元，同比增28.9%；其中Q3 实现收入1.06 亿元，同比增9.9%，归母净利润2814 万元，同比增6.4%。单三季度业绩低于市场预期。

    　　投资要点：

受到蜂窝芯材交付节奏的影响，Q3 收入增速环比有所回落。公司三季度收入同比增速放缓主要是受到蜂窝芯材领域订单交付节奏变化的影响。上半年蜂窝芯材业务收入同比持平，而前三季度同比下滑约20%。由于蜂窝芯材产品的售价相对较高，影响了公司整体的收入增速。在电气绝缘领域，前三季度同比实现了约30%的增长，保持了较高的增速。分区域来看，公司国内和国外市场均保持了20%以上的增速。其中欧洲市场作为传统优势区域，持续实现较高增长，亚太市场也呈现出明显恢复态势。

公司毛利率和净利率相对稳定。公司前三季度毛利率为40.4%，同比提升2.8pcts，单三季度毛利率为40.4%，同比提升2.9pcts。虽然有募投产线折旧和蜂窝芯材占比降低的影响，但高毛利变压器领域在不断增长，使公司整体毛利率相对稳定。费用率方面，公司前三季度销售、管理和研发费用率分别为3.1%、2.8%、5.3%；分别+0.3、-0.2 和-1.7pcts；单三季度销售、管理和研发费用率分别为2.6%、2.4%和6.2%；分别+0.5、+0.5 和-0.9pcts，费用率基本保持平稳。最终公司前三季度净利率为26.6%，同比提升1.47pcts；单三季度净利率为26.6%，同比下降0.9pcts。

募投产能处于爬坡期，未来将逐步释放。公司募投1500 吨产线于6 月份进入试生产阶段，目前该产线可生产大部分规格型号的产品，但受到进口设备交付延期的影响，有少部分型号生产受限，预计明年一季度完成建设。截止9 月30 日，该产线开机率约为50%，开机率受部分型号生产限制及公司“以销定产”策略共同影响。

估值和投资建议：由于三季度受到交付节奏的影响，我们下调2025-2027 年的盈利预测，预计分别实现归母净利润为1.32 亿/1.63 亿/2.09 亿，同比增长31.8%/23.3%/28.2%，对应目前股价PE 为44x、36x 和28x。公司作为国内芳纶纸的龙头企业，未来国产替代空间较大，并且公司还在积极打造第二增长曲线，确保公司中长期发展。我们维持公司“买入”评级。