长安汽车(000625)：Q3毛利率环比向上 新车与出海并驱

公司公布三季度业绩：收入422 亿元，同环比+23%/10%；归母净利润8亿元，同环比+2%/-19%。前三季度公司实现收入1149 亿元，同比+4%；归母净利润31 亿元，同比-15%。公司三季度业绩低于我们预期(Q3 前瞻预计为13~18 亿元)，我们认为主要系汇率变化影响到财务费用和其他支出。

    　　考虑到新车深蓝S09、启源Q07 上市放量，规模效应有望提升新能源车盈利能力，维持“买入”评级。

公司新能源渗透率提升至约48%，Q3 毛利率继续环比向上公司25Q3 销售新车71 万辆，同比+25%。得益于启源Q07 等新车表现，公司新能源转型卓有成效。25Q3 销售新能源乘用车达25 万辆，同环比+83%/9%，新能源乘用车渗透率由24Q3 的33%提升至25Q3 的48%。受益于公司产品结构调整和规模效应释放等的影响，25Q3 公司毛利率为15.7%，同环比微增/+0.5pct。费用端，25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，环比+0.1/-0.6/-0.5/+2.0pct。展望25Q4，我们看好公司新能源和全球化提速，规模效应释放下销售和管理费用率有望实现进一步优化。

Q4 启源和深蓝新车密集发布，10-20 万元产品矩阵扩容增强展望25Q4，聚焦于10-20 万元新能源市场，公司预计发布多款启源和深蓝新车，我们看好新车的上市表现：1）启源A06：首秀后订单约8000 台，并于9 月28 日开启预售。定位中型轿车，提供增程和纯电双动力，搭载800V平台以及天枢智驾激光版（含激光雷达），我们预计如果正式售价下探至10 万元，月销展望或达1 万辆以上。2）启源Q05 改款：于10 月开启盲订，定位紧凑型纯电SUV，首发4 纳米制程的车规级芯片，配备带激光雷达的驾驶辅助系统。3）深蓝L06：预计Q4 上市，定位中型轿跑，运动感外观叠加全系标配激光雷达和3nm 芯片，或有望成为大众中型轿车市场新爆款。

Q3 海外销量同比+11%，欧洲市场突破成效显著长安汽车在 25Q3 全力推进"品牌出海"向"产业出海" 跃迁，25Q3 公司海外销量46.5 万辆，同比+11%，增长迅速。销量端表现强劲，9 月海外销量达6 万辆，同比增长8%，核心市场突破成效显著。欧洲市场方面，长安汽车亮相慕尼黑车展，9 月深蓝S07 右舵英国上市发布，长安汽车已于挪威、德国、英国上市，深耕布局点亮欧洲十国。截至Q3 末，公司全球渠道网点已超14000 个，仓储物流与用户服务体系通过国际合作持续完善，为后续销量释放奠定基础。在全球车型发布和欧洲重点市场突破收效显著的背景下，我们看好公司25Q4 及26 年海外市场实现进一步拓展。

    　　盈利预测与估值

考虑到新能源汽车行业，特别是大众经济型市场竞争加剧，或影响单车盈利表现，我们下调25-27 年收入预测为1803/2025/2264 亿元（下调幅度5%/5%/2%），25-27 年归母净利润预测为56/79/95 亿元（下调幅度28%/17%/12%）。我们看好公司26 年后新能源转型、海外放量、机器人等长期逻辑，切换至26 年估值可更合理评估企业价值。采用分部估值，给予传统业务26 年12 倍PE（前值25E 15x），估值924 亿元；给予“深蓝+阿维塔”业务26 年1.0 倍PS（前值25E 1.1x PS）。对应总市值1532亿元，下调目标价为15.45 元（前值16.37 元），维持“买入”评级。