新华都(002264)：淡季增速放缓 标品利润承压

　　投资要点

事件：公司发布2025 三季报。2025 单三季度实现营收5.9 亿元，同比-14.5%；实现归母净利0.31 亿元，同比-31.4%。2025 前三季度实现营收24.5 亿元，同比-11.8%；实现归母净利1.8 亿元，同比-6.5%。

25Q3 受淡季需求不振+双十一预热提前影响，酒类GMV 同比增速放缓。25Q3 公司报表营收同比下滑14.5%，剔除会计准则调整影响，同口径营收可参考公司酒类GMV 增速表现，估算同比实现低单增长。1）销售端，2025 年7~8 月淡季白酒开瓶需求低迷，叠加9 月中秋错期，10月双十一预热较往年提前，25Q3 整体销售均较为清淡。其中，高端价位国窖销售表现有明显承压 ，汾酒青20 及玻汾增速相对积极，定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒等基本按年初规划节奏保持较快增长，Q3 新上的古井开发品亦贡献部分增量。2）收现端，25Q3 公司收现同比-2.6%，与酒类GMV 增速基本匹配。

批价下行致毛利承压，季度费用保持平稳。25Q3 公司销售净利率同比-1.2pct 至5.2%，剔除资产减值损失及确认口径影响，净利率同比下降约1.1pct，主系毛销差改善不及预期。①25Q3 公司综合毛利率为26.3%，口径还原下同比约下滑2~3pct，1 是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2 是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3 是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q3 毛销差还原口径后，估算同比下降1~2pct，公司自24H2 起推行AI 人工替代，25H2 起销售费用去年同期基数回落，25Q3 销售费用同比降幅相应收窄至6.7%，费率改善幅度有限。③25Q3 公司管理（含研发）费用同比-4.5%，年内各季度费用保持平稳。

多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025 公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；25Q3顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如Tik Tok 建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验，目前印尼团队TP 业务已走上正轨，月均GMV 跻身Tik Tok前列。④数据驱动运营升级，推动AI + Saas 商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率，目前电商营销垂直领域AI Agent 产品已实现内部应用。未来伴随产品研发迭代，公司有望实现核心业务流程自动化，并将AI 产品进行商用推广。

盈利预测与投资评级：参考2025 年前三季度财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓、渠道利润压缩，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，我们调整2025~27 年归母净利润预测为3.0、3.4、4.4 亿元（前值为3.2、4.0、5.0 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为16、14、11X，维持“买入”评级。