古越龙山(600059)季报点评：Q3收入延续调整 静待需求改善

公司发布2025 年三季报，25 年前三季度总营收/归母净利/扣非净利11.86/1.35/0.87 亿，同比-8.10%/+0.17%/-34.07%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利2.93/0.45/0.06 亿，同比-26.96%/+11.78%/-85.26%。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。公司作为黄酒行业龙头，近年来加强产品高端化、年轻化和营销全国化布局，未来有望继续引领黄酒行业价值回归。三季度受外部需求影响，公司收入延续调整态势。25 年4 月公司发布公告计划以集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股或股权激励，通过制度革新为公司未来发展创造更大空间。维持“买入”。

    　　公司聚焦核心SKU，江浙沪以外收入占比提升

产品端，25 年前三季度公司中高档酒/普通酒营收8.38/3.30 亿（同比-7.49%/-8.24%），25Q3 同比分别-24.13%/-33.14%。公司聚焦核心SKU，针对超高端国酿系列采取控量保价政策；高端产品青花醉以价格维护为核心；发力腰部产品天纯和1664 产品；中低档金三年/金五年稳固公司基本盘。

此外，公司10 月与华润啤酒达成战略合作推出黄酒精酿啤酒，加大新产品布局。市场端， 25 年前三季度浙江/ 上海/ 江苏/ 其他区域营收3.24/2.36/1.06/4.74 亿（同比-10.25%/-7.47%/-3.47%/-7.14%），25Q3 同比-29.52% /-26.05%/-16.91%/-28.35%，公司全国化布局较早，前三季度江浙沪以外收入占比43.02%（同比提升0.34pct），公司延续全国发展的均衡局面。25 年前三季度浙江/省外经销商635/1307 家，较24 年底-7/+9 家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，公司25 年前三季度直销/批发收入同比分别-4.62%/-8.71%（25Q3 同比分别-19.79%/-28.80%）。

    　　毛利率下滑+费用投入增加，公司扣非净利率下降

25 年前三季度公司毛利率同比-1.0pct 至35.75%（25Q3 同比-2.8pct 至33.11%），Q3 下滑预计系产品结构下行所致。费用端，25 年前三季度销售费用率同比+1.1pct 至14.08%（25Q3 同比+4.2pct 至16.38%）；25 年前三季度管理费用率同比+0.1pct 至6.32%（25Q3 同比+2.3pct 至8.53%），费用投入增加。25 年前三季度税金及附加比率同比+1.0pct 至5.23%（25Q3同比+1.1pct 至5.12%）；最终得25 年前三季度扣非归母净利率7.34%（同比-2.9pct）；25Q3 扣非归母净利率2.05%（同比-7.9pct）。同时，公司25 年前三季度销售回款11.2 亿（同比-4.5%）；经营现金流量净额-1.9 亿（去年同期为-0.36 亿）；25Q3 末合同负债0.39 亿（同比/环比分别-0.2/-0.2亿元）。

    　　期待后续公司经营改善，维持“买入”评级

我们认为公司在高端化方面的持续布局、治理方面的积极改善或有望维持公司长期稳健可持续发展。考虑到外部需求恢复仍需时间，我们下调营业收入，预计25-27 年营业收入为18.3/20.0/21.9 亿（较前次-11%/-10%/-10%），同比-5.4%/+9.0%/+9.7%；考虑到园区建设中政府补助和处理非流动性资产，维持25-27 年EPS 为0.22/0.25/0.29 元不变。考虑公司利润表现受园区建设项目影响，采取PB 估值法，调整25-27 年BPS 为6.61/6.78/6.98（较前次持平/-0.14%/-0.29%），参考可比公司26 年平均PB 1.84x（Wind一致预期），给予其26 年1.84x PB，给予目标价12.48 元（前次目标价13.68 元，25 年2.07xPB，可比公司估值25 年2.07xPB），维持“买入”评级。