欧普照明(603515)：收入逐季度改善 经营有望迎来拐点

　　业绩回顾

    　　1~3Q25 业绩低于我们预期

公司公布1~3Q25 业绩：1）收入49.08 亿元，同比-3.2%；归母净利润5.77 亿元，同比-7.2%。2）对应3Q25，收入16.92 亿元，同比-0.6%；归母净利润2.08 亿元，同比-12.2%。3）公司业绩低于我们预期，主要由于市场需求仍偏弱，公司以一定价格折扣应对补贴缺口，拖累收入利润表现。

经营逐季度改善，基本面有望迎来拐点：1）公司核心板块照明业务地产后周期属性较强，2024 年地产竣工数据下行以来欧普经营持续承压。2）公司积极调整渠道和客户结构，推出智能新品，尽管需求疲软及市场竞争使得公司盈利仍有压力，但收入增长拐点已有显现。2024 年/1H25/3Q25 收入分别同比-9.0%/-4.5%/-0.6%。3）除家居渠道仍受线下拖累之外，我们估计商照、电商和海外渠道的收入在3Q25 均已恢复正向增长。

销售结构变化导致毛利率下降，费用管控良好：1）在高毛利率的家居渠道收入持续下滑的背景下，公司积极拓展商照大客户、海外项目，同时在京东自营和天猫平台继续发力，销售渠道占比变化导致毛利率同比下滑。3Q25 毛利率38.5%，同比-1.7ppt（考虑会计准则变动）。2）欧普持续推进平台化降本，费用管控良好，3Q25 销售、管理、研发费用率17.7%/4.6%/4.7%，同比基本稳定。3）由于商照渠道（尤其是大客户业务）占比提升，现金流相比去年略有恶化。1-3Q25 经营性净现金流1.82 亿元。

    　　发展趋势

欧普深耕照明领域，渠道精细化管理、产品迭代、解决方案能力、数字化转型等方面竞争优势较强。2024 年以来全屋智能照明收入快速增长，我们认为中长期会持续拉动规模和盈利改善。

    　　盈利预测与估值

由于市场需求仍偏弱，我们下调2025/2026 年盈利预测5.3%/5.3%至8.7 亿元/9.3 亿元。当前股价对应2025/2026 年14.8 倍/14.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司分红率逐年提升提振市场信心，维持目标价19.4 元不变，对应2025/2026 年16.5 倍/15.6 倍市盈率，较当前股价有12%的上行空间。

    　　风险

    　　市场需求波动；竞争加剧风险；房地产销售下滑超预期。