三一重能(688349)：风机毛利率短期承压 看好26年盈利能力弹性

事件：公司25 年Q1-3 营收144.5 亿元，同比+59.4%，归母净利润1.2亿元，同比-82.2%，扣非净利润-0.1 亿元，同比-102.1%，毛利率8.1%，同比-7.5pct，归母净利率0.8%，同比-6.7pct；其中25 年Q3 营收58.6 亿元，同环比+54.6％/-8.6％，归母净利润-0.9 亿元，同环比-135.1%/-122％，扣非净利润-1.1 亿元，同环比-150.3%/-135.3％，毛利率4.4%，同环比-10.5/-7.6pct，归母净利率-1.5%，同环比-8.1/-7.8pct。

风机毛利率短期承压：25Q3 公司出货4GW，环比增长24%；我们预计风机毛利率约4.4%，降幅较大主因是：1）低价单交付；2）9~11MW 机型交付比例达45%，该类机型毛利率表现低，而5~6MW 毛利率仍能维持在7%以上。从当前风机开标结果来看，整体风机价格同比上升5%以上，公司层面风机价格上升中位数处于7%，我们判断25 年公司风机毛利率短期承压，26 年有望享受涨价+成本下降的双重盈利弹性。此外，25Q3 无风场转让，全年仍维持1GW+的转让目标。

费用率同比继续下降：公司25 年Q1-3 期间费用14.9 亿元，同比+19.5%，费用率10.3%，同比-3.4pct，其中Q3 期间费用5.3 亿元，同环比+22.5%/+11.6%，费用率9.1%，同环比-2.4/+1.6pct；25 年Q1-3 资本开支8.9 亿元，同比-39.5%，其中Q3 资本开支2.4 亿元，同环比-53.4%/-10.1%；25 年Q3 末存货96.4 亿元，较年初+86.8%。此外，公司计提资产减值损失-1258 万元、信用减值冲回1444 万元。

盈利预测与投资评级：考虑公司风机毛利率表现不及预期，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~27 年盈利预测，预计25~27 年归母净利润为13.9/23.6/29.4 亿元（前值为21.3/26.6/31.6 亿元），同比-23.0%/+69.2%/+24.7%，基于公司成本控制优势凸显，26 年有望展现盈利能力弹性，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。