隧道股份(600820)：联营投资拖累短期利润 订单与毛利率双升展现修复动能

收入与利润阶段下滑，联营投资收益减少拖累单季表现。公司2025Q1-3 实现收入343.95 亿元，同比-19.80%，归母、扣非归母净利润为12.10、9.83 亿，同比-19.33%、-24.26%。Q3 单季实现收入123.74亿，同比-16.70%，归母、扣非归母净利润为4.83、3.03 亿元，分别同比-32.36%、-51.07%。Q3 归母净利润下滑主要系联营及合营企业投资收益同比减少影响；扣非归母净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85 亿元至1.80 亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92 亿元。

新签订单保持增长，运营与境外业务表现突出。2025 年前三季度，公司新签订单690.29 亿元，同比+5.06%；其中Q3 单季度新签订单228.22 亿元，同比+16.56%。分业务看，25Q1-3 公司施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90、34.37、65.49、4.52 亿元，同比+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19%；其中Q3 单季度运营与数字业务合同额分别同比+151.01%、+28.31%至14.32、2.85 亿元，表现较为亮眼。施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98、110.56、32.20 亿元，同比+117.13%、+72.23%、+24.81%。分区域来看，2025Q1-3 公司上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63、39.01 亿元，同比+7.08%、+35.44%，显示公司市外与海外市场拓展步伐持续加快。

毛利率显著提升，费用率上升受收入下滑影响。2025Q1-3 公司综合毛利率为15.90%，同比+4.25pct，Q3 单季度毛利率为16.80%，同比+11.37pct。25 年前三季度公司期间费用率为12.72%，同比+2.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.87、+1.15、+0.34pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升；资产及信用减值损失合计冲回0.20 亿元，同比少损失1.75 亿元；投资净收益同比减少11.86 亿元至4.05 亿元，公允价值变动损失同比增加1.74 亿元。综合影响下，公司2025Q1-3 净利率为3.58%，同比-0.19pct，Q3 单季净利率为4.08%，同比-1.11pct。25Q1-3 公司经营活动现金净流入3.57 亿元，同比少流入20.35 亿元；收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别+13.56pct、+21.89pct。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64 亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE 分别为6.93/6.56/6.17 倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。