TCL中环(002129)季报点评：反内卷驱动亏损大幅收窄

TCL 中环公布三季度业绩：收入81.7 亿元，同/环比+28.3%/+12.0%，归母净利-15.3 亿元，同/环比减亏14.6/8.0 亿元，亏损大幅收窄主要系反内卷驱动硅片价格大幅回升，盈利能力显著改善。公司持续优化产品结构，巩固硅片竞争优势，实现成本大幅下降；补强电池组件短板，加快海外客户开拓，完善全球化战略；丰富半导体产品结构，覆盖国内外重点客户。考虑到国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局稳步推进，半导体业务贡献新增长极，维持“买入”评级。

    　　硅片：反内卷驱动价格回升，非硅成本降幅显著

受益于反内卷驱动，硅料价格大幅回升，逐步传导至硅片环节，根据Infolink统计，25 年9 月底多晶硅致密料、N 型G12R 硅片价格分别为5.1 万元/吨、1.40 元/片，较6 月底上涨46%、36%。公司优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比，驱动出货结构优化；通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本；叠加推动功耗下降、产效提升等研发项目，实现非硅成本较年初下降超40%，共同支撑硅片业务单季度盈利水平显著改善。

电池组件：丰富品牌矩阵，完善全球化战略

市场拓展方面，公司建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL 中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构持续优化，半片及BC 组件逐步上量，与多家央国企大客户开展战略合作，加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货实现快速增长。产能布局层面，公司完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务稳步推进，控股子公司Maxeon 变革调整导致业绩承压。同时，公司积极关注周期底部产业整合机会，以增强竞争力。

    　　半导体材料：完善产品结构，覆盖国内外重点客户

公司是国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先，实现出货907MSI，9M25实现营收42.4 亿元，同比+28.7%。公司后续将持续丰富产品和客户结构，提升市场竞争力和影响力。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司存货规模较大，受制于国内光伏抢装后需求回落，短期或存在减值压力，我们上调公司资产减值损失，下调公司硅片与组件业务毛利率假定，预计公司25-27 年归母净利为-71.17/11.40/25.56 亿元（ 前值-36.83/11.98/34.19 亿元），对应EPS 为-1.76/0.28/0.63 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期均值39.30xPE，给予公司26 年39.30xPE 估值，上调目标价为11.01 元（前值9.83 元，对应26 年32.75xPE，估值调整主要系可比公司估值提升）。

    　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。