海螺水泥(600585)：提价+成本驱动盈利同比改善 需求承压Q3营收业绩环比下滑

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收612.98 亿元，yoy-10.06%，归母净利润63.05 亿元，yoy+21.28%；2025Q3,实现营收200.06 亿元，yoy-11.42%；归母净利润19.37 亿元，yoy+3.41%。

提价+成本驱动盈利同比改善，Q3 营收业绩环比下滑。前三季度，营业收入612.98 亿元，同比减少10.06%，其中Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为-10.67%、-8.24%、-11.42%，Q3 营收下滑幅度环比扩大，或主要系Q3 市场需求进一步走弱及全国水泥价格低位运行所致，1-9 月全国水泥产量同比下降5.2%（1-6 月同比下降4.3%），Q3 全国P.O42.5 水泥散装均价约340 元/吨（环比Q2 下降10.12%，同比下降14.86%）。前三季度，公司归母净利润63.05 亿元，同比增加21.28%，主要受2024 年水泥价格提涨延续至25H1，同时能源成本同比下滑影响，公司毛利率同比回升。

2025Q3，归母净利润19.37 亿元，yoy+3.41%，环比-24.27%，Q3业绩环比承压主要系需求下滑叠加煤炭价格环比上行所致。

    　　盈利能力同比提升，经营性现金流同比增长。

前三季度，公司销售毛利率24.30%，同比+4.76pct；Q3 公司销售毛利率22.44%（环比-4.75pct、同比+1.66pct），Q3 毛利率环比下滑或主要系全国水泥价格走弱，叠加能源端煤炭成本上行所致，Q3 动力煤均价623.08 元/吨（环比+13.22%、同比-11.69%）。前三季度，公司期间费用率10.66%（同比+0.73pct），其中销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别+0.64pct/+0.88pct/-0.29pct/-0.49pct。受毛利率提升影响，前三季度净利率为10.45%，同比+2.75pct；Q3 公司净利率10.06%（同比+1.82pct、环比-1.72pct）。

    　　前三季度，公司经营性现金流约111 亿元，同比增长7.27%。

投资建议：当前全国水泥价格为近5 年低位水平，Q4 随行业加强自律及错峰生产执行落地，有望对水泥价格形成一定支撑，中长期“反内卷”基调有望助力行业落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩有望带来行业盈利改善，行业龙头充分受益。预计2025-2027 年公司整体营收分别为912.69 亿元、931.70 亿元和952.73 亿元，分别同比增长0.26%、2.08%和2.26%；归母净利润分别为88.18 亿元、94.47 亿元和98.68 亿元，分别同比增长14.58%、7.13%和4.46%。动态PE 分别为14.0 倍、13.1 倍和12.5倍，维持“买入-A”评级， 12 个月目标价29.39 元，对应2026 年16.5 倍。

风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。