恒瑞医药(600276)季报点评：创新动能持续增强 国际化进程全面提速

　　核心观点

2025 年Q1-Q3，公司实现营业收入231.88 亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51 亿元，同比增长24.5%， 扣非归母净利润55.89 亿元，同比增长21.08%。创新药收入稳步增长，创新药销售收入占产品销售收入55%，出海成效显著。未来可以关注：（1）GSK、Braveheart 以及Glenmark 的首付款按合同交付进度进行收入确认以及Kailera 融资的收益确认；（2）包括IL-17、JAK1 抑制剂等新药的2025 医保谈判；（3）后续学术会议的临床数据读出。

    　　事件

    　　近日，恒瑞医药发布2025 年三季度报告。

2025 年Q1-Q3，公司实现营业收入231.88 亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51 亿元，同比增长24.5%， 扣非归母净利润55.89 亿元，同比增长21.08%。创新药收入稳步增长，出海成效显著。创新药销售收入占产品销售收入55%，Q3 增速快于H1，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等销售快速增长。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，报告期内公司累计研发费用49.45 亿元，研发费用占营业收入的比重达到21.33%。

    　　简评

    　　一、业绩符合预期，出海成效显著

创新药持续放量，高质量出海合作驱动增长：2025 年Q1-Q3，公司实现营业收入231.88 亿元，同比增长14.85%。公司业绩影响因素：（1）2025 年Q1-Q3 公司创新药销售收入占产品销售收入55%，Q3 增速快于H1。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等销售快速增长，精准定位未被满足的临床需求，优异的临床数据在实践中得到广泛验证，临床价值获得医生及患者的持续认可，收入继续保持快速增长。艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等上市较早的创新药，随着上市后研究循证医学证据的逐步积累及新适应症的持续获批，应用范围不断扩大，持续为公司销售收入贡献增量。阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等创新产品在报告期内亦取得一定增长。（2）创新药对外许可作为公司常态化业务，其收入已成为公司营业收入的重要组成部分。

报告期内，确认IDEAYA、默沙东、默克对外许可合作首付款收入共2.9 亿美元。三季度收到GSK 和Braveheart 超过5 亿首付款。Glenmark 的首付款在十月份收到，收入确认按合同交付进度进行。（3）尽管纳入集采的仿制药销售收入仍略有下滑，但公司优质仿制产品布比卡因脂质体、美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等报告期内销售收入取得较快增长，带动整体仿制药业务收入实现小幅提升。

归母净利润同比增长：2025 年Q1-Q3，归属于上市公司股东的净利润57.51 亿元，同比增长24.5%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润55.89 亿元，同比增长21.08%。

    　　二、净利率略有下降，各项费用持续优化

2025 年Q1-Q3，公司销售毛利率为86.22%，同比增长0.25pp；销售净利率为24.84%，同比增长1.97pp，相比H1 略有下降，主要因1.5 亿元未实现汇兑损失(美元汇率波动导致美元资金贬值)及管理费用增加(招聘外部高端管理人才带来一次性薪酬增长)。从具体费用情况来看：

2025 年Q1-Q3，公司销售费用67.80 亿元，同比增加10.99%，销售费用率为29.24%，同比下降1.02pp；公司管理费用21.27 亿元，同比增加13.49%，管理费用率为9.17%，同比下降0.11pp；公司财务费用-3.33 亿元，同比减少25.64%，财务费用率为-1.44%，同比上升0.78pp；公司研发费用49.45 亿元，同比增长8.72%，研发费用率21.33%，同比下降1.2pp。

三、推进研发体系与平台建设，临床转化效率显著提升持续加大创新力度，维持较高的研发投入：2022 年至2024 年，公司研发费用分别为48.87 亿元、49.54 亿元及65.83 亿元，占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。2025Q1-Q3，公司研发费用49.45 亿元，研发费用占营业收入的比重达到21.33%。公司将在2025-2027 年累计投入1.2 亿元设立专项基金，国家自然科学基金委员会按1:10 比例匹配1,200 万元资金，总计1.32 亿元，共同针对企业发展中的紧迫需求，吸引和集聚全国优秀科研人员，重点围绕肿瘤、代谢性疾病、免疫性疾病、麻醉与重症医学、临床药学等方向开展基础研究或应用基础研究。

加速技术平台建设，源头创新成果持续转化：报告期内，公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC、DAC、APC、AOC 及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI 药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台及生物信息学平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出差异化、具有创新竞争力的产品。报告期内，公司自主研发的创新分子药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等多个疾病治疗领域，公司研发体系继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，并积极对现有产品进行优化升级与迭代创新，为公司的可持续发展奠定坚实基础。公司ADC 平台已有10 余个新型、具有差异化的ADC 分子成功获批临床，其中瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）目前已有9 项适应症被CDE 纳入突破性治疗品种名单。目前，公司管线中至少有超过10 款ADC 在临床申报阶段。

公司创新成果加速转化，三款新产品上市。中国首个自主研发的EZH2 抑制剂泽美妥司他片上市，用于既往接受过至少1 线系统性治疗的复发或难治外周T 细胞淋巴瘤成人患者。海外引进的全氟己基辛烷滴眼液上　　市，该产品是目前全球唯一一款用于治疗睑板腺功能障碍（MGD）相关干眼的药品。此外，公司第5 款降糖新药恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II)于今年10 月获批上市，该产品是中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂。

公司第三季度8 项上市申请获受理（按品种适应症计）。疾病领域涵盖肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等，包括广受关注的GLP-1/GIP 双重受体激动剂HRS9531。报告期内，HRS9531 的中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果。结果显示，在为期48 周的Ⅲ期试验中，6mg 剂量组平均减重19.2%，且安全性良好。另外，海曲泊帕乙醇胺片用于化疗所致血小板减少症（CIT）、儿童原发免疫性血小板减少症两项新适应症上市申请获受理。不久前的第十四届专交会上，海曲泊帕乙醇胺片被授予中国专利金奖。

目前公司已在中国获批上市24 款1 类创新药和5 款2 类新药，同时在研管线储备充足。公司有100 多个自主创新产品正在临床开发，400 余项临床试验在国内外开展。报告期内公司共获得48 个临床试验批件，有4款产品被纳入突破性治疗品种名单。其中ADC 创新药瑞康曲妥珠单抗第9 次纳入突破性治疗品种。

    　　加快创新出海推动国际化进程：

1. 2025 年7 月，公司与GSK 达成合作，共同开发至多12 款涵盖呼吸、自免、炎症与肿瘤领域的创新药物（含HRS-9821 大中华区以外授权）。公司获得5 亿美元首付款，潜在总金额约120 亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。

2. 2025 年9 月，公司先后达成两项重要授权。一是以“NewCo 模式”将HRS-1893 海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及等值股权共6500 万美元以及完成技术转移后的1000 万美元近期里程碑款。此外，公司还将收取最高可达10.13 亿美元的与临床开发和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成；二是将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上，收取1800 万美元首付款，另有最高可达10.93 亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款，以及相应的销售提成。

稳步开展创新药国际临床试验：截至报告期末，公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超过20 项海外临床试验，产品在40 多个国家实现商业化。公司已与Merck Healthcare、MerckSharp &Dohme、GSK 等全球合作伙伴达成对外许可交易，另获得若干合作伙伴的股权，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度。报告期内，公司多个产品正在稳步推进欧盟MAA 上市申报，卡瑞利珠单抗在美国的BLA重新上市申报也在与FDA 积极沟通中。此外，瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利单抗和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌适应症获得美国孤儿药资格认证。至此，公司共有5 款创新药产品获得该认定。

公司的国际影响力通过积极亮相全球顶尖学术舞台进一步提升。今年10 月的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，恒瑞医药携肿瘤领域多项重磅研究成果再度参会，发布46 项研究成果，覆盖14 款创新药物，并首次以展台形式亮相这一海外顶级学术盛会，进一步强化了与国际肿瘤学界的交流与对话。通过ESMO这一窗口，恒瑞正持续提升其研发成果的国际能见度与影响力，为后续产品全球化布局奠定扎实的学术基础。

其中，“双艾”组合可切除肝细胞癌（HCC）研究（CARES-009）亮相口头报告，并同步发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果显示，“双艾”组合相比单纯手术显著改善了伴中高危复发风险可切除HCC 的无事件生存期，突破42 个月，为肝癌治疗带来新突破。

四、 加速“政产学研”协同创新布局，跻身《财富》中国500 强国际化战略的深化，离不开全球化组织能力的支撑。恒瑞三季度在人才体系建设上“引育并举”，既布局长期人才梯队，也强化核心管理层实力。在高端人才招聘上，原凯莱英首席技术官兼首席商务官胡新辉先生加入恒瑞担任副总裁、首席技术官，在此之前，他曾长期在葛兰素史克、默克、强生、罗氏等知名跨国药企任职，拥有丰富创新药研发和制药新技术开发应用经验。原绿叶制药集团高级副总裁孙志刚加入恒瑞担任副总裁、首席质量官，他拥有丰富的创新药开发及国际化经验。加入工业界之前，他曾在美国食品药品监督管理局(FDA)工作近12 年，负责药品质量审评和GMP 现场检查等工作。原礼来中国肿瘤业务的核心掌舵者、礼来中国肿瘤事业部负责人尹航先生加入恒瑞担任副总裁、肿瘤事业部总经理。三人均积累了丰富的国际化经验与行业资源，他们的到来，被视作恒瑞“引智升级”策略的延续。目前，恒瑞中高层中拥有海外或跨国药企经验者占比超30%。这种人才结构的优化，正为这家本土龙头注入全球化视野。

2025 年下半年，恒瑞医药在推动“政产学研”协同创新方面连续落子。首先，恒瑞医药与国家自然科学基金委员会签约，共同设立“民营企业创新发展联合基金”，总计1.32 亿元，搭建了企业与顶尖科研机构、高校协同创新的高端平台，重点围绕肿瘤、代谢性疾病等方向开展基础或应用基础研究。紧接着在9 月，恒瑞医药与中国科技发展基金会签署战略合作备忘录，将出资1 亿元人民币，用于资助科技创新、资源赋能、人才培育、国际交流等七大领域的项目，携手推动科技创新和产业创新深度融合。凭借在医药创新、合规运营、绿色发展及社会责任等领域的优异表现，恒瑞医药在国际权威指数机构摩根士丹利资本国际公司（中文简称“明晟”，英文简称“MSCI”）ESG 评级由2024 年的“A”级跃升至“AA”级，跻身全球制药行业前列。这一成就标志着公司在完善ESG 治理体系、落实可持续发展理念方面取得又一重要进展。此外，报告期内，财富中文网发布2025 年《财富》中国500 强排行榜，恒瑞医药成功跻身“中国500 强”。

    　　五、里程碑展望

（1）GSK、Braveheart 的首付款已在三季度收到，Glenmark 的首付款在十月份收到，收入确认将按合同交付进度进行。

（2）关注2025 年医保谈判，重点产品包括首次参加谈判的IL-17、JAK1 抑制剂（艾玛昔替尼）、自研HER2 ADC SHR-A1811、PCSK9 抑制剂（瑞卡西单抗）及多款新增适应症产品。

（3）Newco 公司Kailera 完成6 亿美元B 轮融资，用于GLP-1 类产品三期临床，HRS9531 中国已提交NDA 申请，预计明年上市；其股权融资后估值增值将在2025 四季度评估，相关收益计入财务报表。

（4）关注后续2025 ESMO Asia、SABCS、ASH 等相关学术会议的临床数据读出以及肿瘤领域、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学以及麻醉等领域的潜在BD 机会。

    　　六、盈利预测及估值

预计公司2025、2026、2027 年营业收入（包含BD）分别为337.95、379.59、429.04 亿元，对应增速为20. 76%、12.32%、13.03%；归母净利润分别为88.45、101.93、120.20 亿元，对应增速分别为39.59%、15.24%、17. 93%。

公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。

    　　风险分析

行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进， 公司药品的及盈利水平可能会受到影响。

研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10 年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境， 解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。

    　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。

    　　同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。

    　　海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。

质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。

环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。