青岛啤酒(600600)：2025年三季报业绩点评：主品牌占比提升 新零售开拓加速

　　事件描述

公司2025Q1-Q3 营业总收入293.67 亿元（同比+1.41%）；归母净利润52.74 亿元（同比+5.7%），扣非净利润49.22 亿元（同比+5.03%）。公司2025Q3 营业总收入88.76 亿元（同比-0.17%）；归母净利润13.7 亿元（同比+1.62%），扣非净利润12.9 亿元（同比+2.41%）。

    　　事件评论

主品牌占比提升，结构升级延续。量价拆分来看：1）量：2025Q1-Q3 公司销量为689.4万千升，同比+1.6%，其中Q3 销量为216 万千升，同比+0.3%。分品牌来看，2025Q3主品牌销量为128 万千升，同比+4.2%，占比提升2.2pct；其他品牌销量为89 万千升，同比-4.8%，结构升级态势延续。2）价：2025Q1-Q3 公司吨价同比-0.2%，其中Q3 吨价同比-0.5%。餐饮恢复迟缓，我们预计公司为持续推动经典等核心单品铺市，加大了渠道货折投入力度，对吨价带来短期影响。

成本红利持续释放，提供利润保证。吨成本来看，今年以来公司吨成本延续改善趋势，2025Q3 公司吨成本同比-2.97%，带动公司毛利率同比+1.44pct 至43.56%，期间费用率同比+0.15pct 至15.99%，其中细项变动：销售费用率（同比-0.42pct）、管理费用率（同比+0.07pct）、研发费用率（同比+0.08pct）、财务费用率（同比+0.41pct）、营业税金及附加（同比+0.01pct），归母净利率同比提升0.27pct 至15.44%，盈利能力稳中有升。整体来看，公司2025Q1-Q3 归母净利率同比提升0.73pct 至17.96%。其中毛利率同比+1.89pct至43.66%，期间费用率同比+0.3pct 至14.05%。行业格局稳定，整体费用率保持平稳。

经历2024 年去库，2025 年以来公司销量整体保持平稳。公司持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长，未来有望为公司带来更大增量。公司现金流健康，分红意愿有望增强，预计2025/2026/2027 年EPS 为3.45/3.74/4.02 元，PE 为19X/18X/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复不及预期；

    　　2、行业竞争进一步加剧；