山西汾酒(600809)：业绩稳健增长 省外表现亮眼

事件：2025Q1-3 公司实现营业总收入329.24 亿元，同比+5.0%；实现归母净利润114.05 亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润114.11 亿元，同比+0.5%。2025Q3 公司实现营业总收入89.60 亿元，同比+4.0%；归母净利润28.99 亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为28.95 亿元，同比-1.6%。

产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3 汾酒/其他酒类分别实现收入321.71/6.47 亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3 汾酒/其他酒类分别实现收入87.81/1.63 亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3 省内/省外分别实现收入110.05/151.4 亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3 省内/省外分别实现收入22.73/66.71 亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化2.0 战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司2025Q1-3 代理/直销、团购、电商平台分别实现营收 307.76/20.42 亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3 代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87 亿元，同比-0.37%/+124.93%。

毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3 公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3 毛利率74.63%，同比+0.33pct。

2025Q3 税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3 公司净利率为34.78%，同比-1.45pct，其中2025Q3 净利率为32.66%，同比-1.44pct。2025Q3 销售收现83.43 亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0 亿元，同比-14.3%。截至2025Q3 末合同负债57.81 亿元，环比/同比-2.02/+3.0 亿元，蓄水池相对稳定。

投资建议：根据公司2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为3.1%/6.2%/6.0%，归母净利润增速分别为-0.1%/+7.3%/8.3% ， EPS 分别为10.03/10.76/11.66 元，对应当前股价PE 分别为19x/18x/16x，给予“增持”评级。