森麒麟(002984)季报点评：Q3销量及收入创新高 摩洛哥爬坡过程中

公司公告：前三季度实现收入64.38 亿元（YoY+1.54%），实现归母净利润10.15 亿元（YoY-41.2%），扣非归母净利润9.93 亿元（YoY-42.2%）；其中25Q3 实现收入23.2 亿元（YoY+3.9%，QoQ+12.35%），实现归母净利润3.43 亿元（YoY-47%，QoQ+10.56%），扣非归母净利润3.26 亿元（YoY-50.5%，QoQ+4.3%），业绩符合预期。三季度盈利同比下滑主要由于去年同期公司收到泰国半钢反倾销税率下行的一次性退税收益，以及今年美国贸易关税影响使得部分对美销售盈利能力下行；三季度盈利环比提升主要由于青岛基地开工率回升，以及摩洛哥基地逐步爬坡，收入创新高，此外原料价格略有回落，整体使得盈利环比略增。

前三季度轮胎销量基本持平，盈利能力由于去年同期退税、贸易关税、原料价格影响，同比下降。前三季度公司实现轮胎销量约2331 万条，同比基本持平，其中上半年销量略有下降，三季度明显回升。主要由于内销较弱，以及由于欧盟反倾销税率调查，客户下单不稳定造成青岛开工率下降后在三季度恢复正常；泰国基地二季度关税冲击影响后，恢复较高开工率；摩洛哥基地二季度投产，目前处于爬坡状态。原料端，前三季度整体相较去年仍有上行。此外，去年同期收到一次性退税收益冲减成本，整体使得前三季度毛利率同比下降11.42pct 至24.03%，影响净利润率同比下降11.45pct 至15.77%。

单三季度轮胎销量及收入创新高，但摩洛哥投入前期形成利润拖累、美国关税影响持续，使得盈利能力略有下滑。三季度公司轮胎销量约844 万条（YoY+2.2%，QoQ+12.7%），销量增长带动收入创新高。其中主要增量，一方面来自青岛工厂前期受内销和欧盟客户订单问题开工率略有下降，进入三季度后开工率恢复，另外由于摩洛哥基地持续爬坡，贡献少量销售增量，但由于仍在转固折旧期，因此摩洛哥基地仍亏损，拖累三季度毛利率。此外，在美国贸易关税影响下，短期价格暂时没有变化，也对三季度造成影响。三季度原材料成本环比下降。综合使得公司三季度毛利率环比下降3.42pct 至23.03%。费用端，管理费用率及研发费用率环比下降，以及公允价值变动收益环比提升，因此净利润率环比只下降0.24pct 至14.81%。

摩洛哥基地持续爬坡过程中，明年逐步放量，高端配套持续进行当中。截止三季度末公司在建工程减少，固定资产增加，主要来自摩洛哥基地的转固。目前公司摩洛哥基地在手订单充足，预计明年半钢订单销售来自欧盟市场和美国市场零售以及摩洛哥本土配套。在配套市场，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。

盈利预测与估值：公司现有基地青岛、泰国维持较高开工，摩洛哥基地处于爬坡当中，维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润约14.1、18.2、21.0 亿元，对应PE 约14、11、10 倍，维持“增持”评级。