海螺水泥(600585)季报点评：盈利阶段性承压 四季度价格有望好转

　　公司三季度实现归母净利润19.4 亿元，同比增长3.4%

公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润613/63 亿元，同比-10.1%/+21.3%，扣非归母净利润59.4 亿元，同比+21.7%，其中三季度实现营业收入/归母净利润200.1/19.4 亿元，同比-11.4%/+3.4%，扣非归母净利润17.4 亿元，同比+2.7%。

    　　Q3 受价格下降拖累，预计四季度盈利有望修复

公司三季度收入环比下降10%，我们预计环比走弱主要系水泥价格下降拖累，三季度传统淡季叠加市场资金短缺因素，水泥需求仍然承压，华东地区水泥平均出货率49%，环比下滑2pct，同比下滑6pct，同时受部分地区供给端错峰生产执行效果不佳影响，供需矛盾进一步凸显，根据数字水泥网，三季度华东地区水泥均价约330 元/吨，环比下降41 元/吨，同比下降25 元/吨，叠加煤炭价格环比有所上涨，使得盈利端进一步承压。但进入9月份，随着天气因素缓解，叠加价格已基本触底，多地企业处于微利或亏损状态，提价意愿有所增强，同时在水泥稳增长会议部署下，供给端有望加快优化，我们预计四季度水泥盈利有望迎来修复。

毛利率环比下滑，在手现金充裕

25 年前三季度公司实现毛利率24.3%，同比提升4.8pct，其中Q3 单季度实现毛利率22.4%，同比提升1.6pct，环比下降4.8pct。前三季度公司期间费用率10.7%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.9/-0.5/-0.3pct，最终实现净利率10.5%，同比提升2.8pct，其中Q3 单季度净利率10.1%，同比/环比分别+1.9/-1.7pct。公司前三季度实现经营性现金流净流入111 亿元，同比增长7.2%，主要因付现比同比下降2pct达99%。截至三季度末公司资产负债率20.59%，同比下降0.87pct，在手现金及交易性金融资产合计626 亿元，未来分红潜力较大。

    　　维持“买入”评级

截至上半年末公司拥有熟料产能2.76 亿吨，水泥产能4.07 亿吨，骨料产能1.67 亿吨，在运行商品混凝土产能5715 万立方米，在运行新能源发电装机容量845 兆瓦，规模优势明显，随着供需关系的改善，盈利存在向上修复弹性，考虑到三季度价格较低，下调25-27 年归母净利润预测至89.4/106.0/116.7 亿元（前值94.0/108.5/116.6 亿元），参考可比公司，给予25 年0.8 倍PB，目标价29.10 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。