重庆啤酒(600132)：Q3结构持续改善 费用及税率拖累盈利

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4 元，同比-6.8%。其中25Q3 实现收入42.2 亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8 亿元，同比-12.7%。

消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7 万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3 公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664 等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737 元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。

受费率及所得税率提升影响，Q3 利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3 公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3 公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp 至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3 公司净利率同比-2.7pp 至17.9%。

非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L 装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE 分别为22 倍、21 倍、19 倍；维持“买入”评级。