地素时尚(603587)：三季度利润恢复增长 线上及直营渠道增势良好

公司发布2025 年三季度报告，单季度利润已恢复增长。25 年前三季度收入同比下降4.2%至15.5 亿元，归母净利润同比下滑15.4%至2.4 亿元。其中，单三季度收入同比下降1.1%至4.8 亿元，归母净利润同比增长16.6%至0.7 亿元，扣非口径增长8%，略好于预期，主要得益于毛利率逆势提升，线上电商及线下直营渠道均保持增长。

分品牌看，主力品牌韧性更强，且毛利率稳步提升。两个主力品牌表现相对稳健，仅小幅下滑。前三季度DA 品牌收入下滑3.9%至8.1 亿元，毛利率微至76.43%，年内门店净关55 家；DZ 品牌收入下滑2.6%至6.3 亿元，毛利率提升至73.9%，年内净关店48 家。DM 与RA 品牌则仍处于调整期，DM 下滑品牌收入14.6%至7628 万，年内净关店2 家。

分渠道看，线上增长亮眼，线下仍处于调整阶段。线上渠道前三季度收入同比增长26.2%至3.3 亿元，占比约21%，毛利率稳定在76.7%，成为核心增长来源。线下前三季度收入下滑10.1%至12.1 亿元，跌幅尚处可控范围内。其中，直营渠道收入逆势增长9%，在净关店26 家的情况下仍有增长，凸显其经营效率和单店产出的提升。加盟收入下滑27%，是拖累线下的主因。加盟商在当前环境下经营压力更大，年内加盟店净关93 家至535 家。

盈利能力方面，毛利率稳中有进，库存稳健，现金流显著改善。25 年前三季度毛利率同比提升0.7pct 至75.5%，趋势较好，主要品牌毛利率均有提升，彰显高端品牌的品牌力。

费用率因收入下降被动抬升，销售费用率增加5.6pct，绝对额同比仅增6 千万，管理费用率提升1pct 至10.1%，绝对额同比基本稳定。叠加财务费用节省等正向贡献，最终归母净利率下降2pct 至15.3%。截至三季度末公司存货4.2 亿元，和期初相比基本稳定。经营活动产生的现金流量净额大幅提升至3.2 亿元，同比增长72.7%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金支付较去年同期大幅下降。

公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，维持“增持”评级。但考虑到三季度以来零售环境边际走弱，同时9 月末及10 月上旬的高温天气影响秋季换季服装销售，因而零售端依然有一定高压力。我们略微下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5 亿元（原为3.2/3.4/3.7 亿元），对应PE 20/19/17/倍。中长期而言，公司多品牌矩阵优势明显，品牌内生增长性优异，依然看好未来发展，维持增持评级。