贵州茅台(600519)：营收利润基本符合预期 静待需求改善

　　投资要点

Q3 收入利润符合预期、系列酒承压。公司前三季度实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润1309.04/1284.54/646.27/646.81 亿元， 同比6.32%/6.36%/6.25%/6.42%。单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/ 扣非净利润398.1/390.64/192.24/192.9 亿元， 同比0.35%/0.56%/0.48%/0.95%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84 亿元，同比+9.28%/-7.78%，单Q3 茅台酒/系列酒收入349.24/41.22 亿元，同比+7.26%/-34.00%。外部环境疲软下高端酒稳健增长，系列酒相对承压。

Q3 直销占比下降、i 茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入555.55 亿元，同比+6.86%，经销渠道728.42 亿元，同比+6.29%，直销占比同比提升0.13pct 至43.27%；单Q3 直销渠道实现收入155.46 亿，同比-14.87%，经销渠道235.00 亿，同比+14.39%，直销占比同比下降7.24pct 至39.81%。单三季度直销占比下降，估计与i 茅台收入下滑有关。前三季度i 茅台实现收入126.92亿元，同比-14.05%，单Q3 实现收入19.31 亿元，同比-57.24%，估计综合考虑了生肖酒、1935 等价格压力从而控制了此渠道投放。

销售收现平稳、预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.46%/49.37%，分别同比-0.24/-0.03pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.77%/3.42%/4.2%/0.09%/-0.48%，分别同比-0.4/-0.02/-0.48/-0.03/0.47pct。单Q3 公司毛利率/归母净利率为91.44%/48.29%，分别同比0.21/0.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.84%/3.06%/4.54%/0.1%/-0.38%，分别同比0.66/-1.02/-0.33/-0.02/0.34pct。前三季度销售收现1387.92亿元，同比+7.02%；经现净额381.97 亿元，同比-14.01%；Q3 末合同负债77.49 亿元，同比减少21.82 亿元，环比增加22.42 亿元（去年同口径环比减少0.62 亿元）。

    　　盈利预测与投资建议

十五五规划中将“降低消费顾虑、增强消费能力”作为关键抓手，通过民生保障与普惠政策联动释放消费潜力。随着茅台批价的调整，我们认为民间需求将被进一步释放，商务需求的压力将逐步得到缓解。面对当下市场经营压力，我们预计公司会调整全年目标，适当释放压力。我们预计公司2025-2027 年实现营收1829.09/1926.85/2052.98 亿元，同比增长5.03%/5.34%/6.55%，归母净利润906.12/958.32/1026.88 亿元， 同比增长5.08%/5.76%/7.15%，未来三年EPS 分别为72.36/76.53/82.00 元，对应当前股价PE 分别为20/19/18 倍，股息率3.77%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：