交通银行(601328)：不良额率双降 业绩增速持续回升

　　核心观点：

交通银行发布2025 年三季报，我们点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.8%、0.8%、1.9%，增速较25H1 分别上升1.02pct、1.93pct、0.29pct。从前三季度累计业绩驱动来看，规模增长、拨备形成正贡献，净息差、其他收支，有效税率为主要拖累。

亮点：（1）负债成本大幅下降，测算单季息差边际企稳。25Q1-3 公司净息差1.20%，较25H1 下降0.01pct，降幅边际收窄。测算25Q3 单季度净息差1.19%，环比回升1bp，负债成本率下降为主要贡献，测算25Q3 计息负债成本率1.77%，环比下降12bp，存款挂牌利率调降逐步显效，同时公司大力拓展社保、代发等客户，提高低成本存款占比，带动整体负债成本率下降。（2）中收增速回正。25Q1-3 中收增速0.2%，增速环比上升2.73pct，近三年首次增速回正，预计主要由于资本市场回暖，财富管理及托管类中收增长贡献。（3）其他非息增速边际回升。

    　　25Q1-3 其他非息收入同比增长4.1%，增速环比进一步上升2.04pct。

25Q3 利率回升，公允价值变动收益26 亿元，预计主要由于金融投资含权量较高，25Q2 末公司权益投资/金融投资2.24%，明显高于上市银行平均水平1.10%，权益市场回暖预计带动投资估值提升。（4）不良额率双降，风险抵补能力夯实。公司25Q3 末不良贷款率为1.26%，环比下降2bp；不良贷款余额环比下降4.85 亿元；拨备覆盖率为210%，环比上升0.4pct。前瞻指标趋优，25Q3 末逾期率1.40%，关注率1.57%，环比均下降2bp；测算不良净生成率0.50%，同比下降1bp。

关注：（1）按揭需求疲弱，信贷增速放缓。25Q3 末贷款同比增长7.5%，增速环比Q2 下降1.4pct，主要由于25Q3 单季个人住房贷款规模回落112 亿元。零售转型持续，25Q3 末非按揭类零售贷款占总贷款15.3%，占比较25Q2 末提升17bp。（2）零售不良率边际上升。25Q3 末个贷不良率1.42%，环比上升8bp。25Q3 按揭不良率环比上升6bp，主要由于居民还款能力有所下降；经营贷不良率环比上升12bp，可能由于期限较短，部分贷款处于生命周期末端，目前零售风险仍总体可控。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为2.46%/3.28%，EPS 分别为1.05/1.08 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.78X/6.56X，对应25/26 年PB 分别为0.54X/0.51X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.65 倍PB，对应合理价值8.35 元/股，按照当前AH 溢 绻价比例，H股合理价值8.09 港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。