万润股份(002643)：Q3业绩符合预期 新兴业务进展顺利

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度公司实现营业收入28.26 亿元，同比+2.31%；归母净利润3.06 亿元，同比+3.27%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比+14.02%。2025Q3 单季实现营业收入9.56 亿元，同比+18.62%，环比-5.19%；归母净利润0.87亿元，同比+8.41%，环比-36.75%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比+37.08%，环比-37.75%。

25Q3 沸石及液晶业务阶段性承压，新兴业务进展顺利。分业务板块来看，成熟业务方面，①液晶材料Q3 受下游订单分布影响环比下滑，但混晶客户需求较去年同期相对稳定；②OLED 升华前材料Q3 收入平稳，成品材料Q3 收入继续保持同比增长态势；③沸石环保材料Q3 由于客户订单分布问题环比有所下滑，但同比实现增长，整体处于底部企稳逐步回升状态；④生命科学与医药业务受益新品布局，Q3 收入较去年同期有所提升。新兴业务方面，①半导体材料Q3 收入同比增长，公司已在年内启动万润工业园二期C05 项目，包含光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及定制化产品产能约751 吨，该项目目前已开工，有望在明年年底完成建设；②高性能聚合物产品中PEI、TPI、PI-5218 已实现销售，其中年产能1500 吨的PEI 量产线现已投入试生产，TPI 与PI-5218 的年产能均逾100 吨；③OLED 面板用PSPI 成品、LCD 面板用取向剂PI 成品等显示PI 材料Q3 收入同比增长，目前700 吨新产能稳步推进中，后续随着更多下游显示面板产线验证通过，公司显示PI 产品需求有望进一步提升。

毛利率有所承压，费用端持续优化。2025 年前三季度公司毛利率为39.2%，同比减少0.88pct，净利率为13.97%，同比下滑0.26pct，毛利率小幅波动或与产品结构变化有关，同时Q3 为存货跌价准备计提资产减值2599 万元，亦对盈利端有所扰动。

费用端方面，报告期内公司期间费用率为23.15%，同比减少1.33pct，其中管理费率、财务费率、销售费率分别同比减少0.52pct、0.38pct 及0.23pct。

固态电池材料获阶段性进展，开辟新领域注入成长动能。在先进材料领域，公司已布局半导体制造材料、电子与显示用PI 材料、高性能聚合物材料、钙钛矿材料等多个品类，报告期内公司继续拓展业务矩阵，积极推进固态电池材料开发工作。公司在固态电池领域布局的产品主要为硫化锂，是固态电池电解质的关键上游材料，目前公司小试样品测试已完成，性能可满足客户要求，中试线建设工作正在积极筹备中。

盈利预测：考虑下游市场需求变化对公司业绩的压力，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 归母净利润分别3.98/4.73/5.66 亿（2025-2027 前值分别为4.38/5.31/6.25亿），对应当前股价的2025-2027 年PE 分别为32.5/27.3/22.8X。作为新材料平台公司，公司具备较多高潜力高成长业务，维持“买入”评级。