北方国际(000065)：Q3业绩降幅环比收窄 电力运营规模稳步扩张

Q3 焦煤销量增长带动业绩降幅明显收窄。2025Q1-3 公司实现营业总收入99 亿元，同降30%；实现归母净利润4.8 亿元，同降36%，业绩延续承压，主要因：1）煤价下行致蒙煤一体化项目毛利同比下降较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8 亿元，同降27%/43%/14%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8 亿元，同降33%/52%/19%，Q3 业绩降幅环比明显收窄，主要受益于焦煤价格回升带动贸易量显著增长（Q3 单季焦煤贸易量154万吨，同增75%，环比增长32%）。

毛利率延续改善趋势，经营现金流入大幅增加。2025Q1-3 公司综合毛利率14.24%，同增2.5pct；Q3 单季毛利率16.68%，同增0.44pct，延续改善趋势，预计主要得益于工程盈利同比提升较多。Q1-3 期间费用率8.25%，同增3pct，主要因收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比+2.4pct）；Q3 单季费率同降0.4pct，单季显著改善，其中销售/管理/研发/财务分别同比-0.04/+1.2/+0.14/-1.7pct，财务费率下降较多，预计主要因美元较同期升值带动汇兑损失同比减少。Q1-3 资产（含信用）减值转回0.13 亿元，同比少计提0.54 亿元，预计主要因项目回款冲回较多减值。Q1-3 归母净利率4.9%，同降0.48pct（（ Q3 单季5.5%，同降0.36pct），单季净利率延续下行，主要因Q3 少数股东损益占比同增7.5pct。Q1-3 经营现金流净流入9 亿元，同比大幅增加13.6 亿元（Q3 单季净流入7.5 亿元，同比增加8.2 亿元），净现比185%，现金流显著改善。

电力运营业务稳步扩张，有望显著增厚明年利润。今年前三季度公司电力运营板块维持稳健增长：克罗地亚风电项目实现发电量2.89 亿度（同增8%），平均电价9.9 欧分/千瓦时，发电收益明显增长；老挝水电站项目贷款本金加速清偿，且美元利率下降，利息开支减少，项目利润大幅提升。

在建项目中：1）孟加拉火电站预计明年起贡献较多投资收益，测算达产后每年实现净利润1 亿美元，按7 亿人民币对应投资收益3.5 亿元（公司持股50%），占2024 年归母净利润的33%；2）波黑光伏项目：总投资7.5 亿元（定增募资7.2 亿元），目前EPC 在建中，测算年均运营收入/税后净利润1.2/0.42 亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，同时加大配套储能设施投资力度，拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道，进一步增强板块盈利弹性，后续随着运营盈利占比提升，有望驱动公司商业模式显著优化。

投资建议：公司今年蒙煤项目毛利下降较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.82/11.87/13.82 亿元，同比-16%/+35%/+16%，对应EPS 分别为0.82/1.11/1.29 元/股，当前股价对应PE 分别为13.5/10.0/8.6 倍，维持“买入”评级。