周大生(002867)：三季度经营业绩改善 关注产品和渠道结构优化

公司2025 年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1%公司发布三季报：2025Q1-Q3 实现营收67.72 亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82 亿元（+3.1%）；2025Q3 实现营收21.75 亿元（-16.7%）、归母净利润2.88 亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027 年归母净利润为11.51/13.60/15.89 亿元，对应EPS 为1.06/1.25/1.46 元，当前股价对应PE 为12.4/10.5/9.0 倍，维持“买入”评级。

金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善分产品看，2025Q1-Q3 公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56 亿元/ 49.42 亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3 公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42 亿元/ 19.45 亿元/ 33.45 亿元， 分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3 公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。

继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化（1）渠道：2025Q1-Q3 公司线下新开/净开门店324 家/-333 家，期末门店总数达4675 家，其中加盟/自营分别净开-380/47 家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生 X 国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。