山西汾酒(600809)季报点评：清香龙头韧性十足 静待行业需求复苏

事件：公司发布20 25年三季报，前三季度实现收入329.2亿元，同比+5.0%，实现归母净利润114.1 亿元，同比+0.5%；2025 单Q3实现收入89.6 亿元，同比+4.1%，实现归母净利润29.0 亿元，同比-1.4%。

青花和玻汾双轮驱动，充分彰显增长韧性。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。2、分产品，25Q3 公司酒类收入同比增长4.1%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾去年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。3、分区域，单Q3 省内实现收入22.7 亿元，同比-35.2%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入66.7 亿元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌势能持续释放，新兴的长三角、珠三角等终端覆盖率不断提升。

盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25 单Q3毛利率同比提升0.3 个百分点至74.6%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.4 个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.6 个百分点至3.9%，财务费用率同比上升0.1 个百分点至-0.1%，整体费用率下降0.9个百分点至14.5%。综合来看，单Q3公司净利率下降1.4个百分点至32.7%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现83.4 亿元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同负债57.8 亿元，同比+5.5%，保持相对稳健。

清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力，市场占有率稳步提升。2、2025 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。

盈利预测与投资建议。25Q2 以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为122.0 亿元、128.7 亿元、140.7亿元，EPS 分别为10.00 元、10.55 元、11.53元，对应动态PE 分别为19 倍、18 倍、17 倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，给予2026 年22 倍估值，对应目标价232.10 元，维持“买入”评级。