浙江医药(600216)季报点评：维生素价格下跌影响公司短期业绩 昌北生物项目有望完善供应链

事件：2025 年10 月28 日，浙江医药发布2025 年三季报，公司2025 前三季度营业收入为66.95 亿元，同比下降5.87%；归母净利润9.33 亿元，同比上涨9.83%；扣非净利润8.91 亿元，同比上涨5.30%。对应3Q25 公司实现营业收入23.72 亿元，同比下降12.37%；归母净利润2.60 亿元，同比下降51.37%；扣非净利润2.25 亿元，同比下降57.41%。

点评：3Q25 受产品价格下跌影响导致公司业绩承压。2025 年前三季度公司总体销售毛利率为37.49%，较上年同期下降2.56pcts。2025 年前三季度财务费用同比-3150.21%；销售费用同比-20.70%；管理费用同比-11.74%；研发费用同比-13.47%。2025 年前三季度公司净利率为12.95%，较上年同期上涨2.29pcts。我们认为，公司3Q25 业绩短期承压的原因是公司生命营养品产品销量和价格下降。

公司2025 年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为14.89 亿元，同比增长115.11%；投资性活动产生的现金流量净额为-2.43 亿元，同比上涨14.19%；筹资活动产生的现金流量净额为-3.68 亿元，同比-48.67%。期末现金及现金等价物余额为28.99 亿元，同比上涨77.25%。应收账款14.79 亿元，同比下降12.49%，应收账款周转率下降，从2024 年同期的4.83 次变为4.31 次。存货周转率下降，从2024 年同期的2.16 次变为2.03 次。

3Q25 维生素价格同比普遍下跌，后续有望随需求回暖而逐渐得到修复。根据wind 数据，3Q25 国内VA/VE/VD3 的市场均价分别为63.37/64.13/225.22元/千克，同比-67.18%/-48.48%/-0.58%，三季度维生素价格同比普遍出现下跌。根据百川盈孚2025 年10 月29 日行业快讯，当前维生素E 市场现货供应依然紧张，价格行情继续趋高运行，主流接单价上涨至50 元/公斤上下，47-48 元/公斤及以下货源难寻。10 月22 日，浙江医药饲料级维生素E 提价限量对外签单之后，下午再度停签停报。

根据百川盈孚2025 年10 月29 日行业快讯，维生素A 市场接单重心小幅趋高。10 月22 日，浙江医药饲料级维生素A 提价(参考签单价上调至65 元/公斤)限量对外签单之后，下午再度停签停报，目前主流成交价在61-63 元/公斤，部分报价在64-66 元/公斤。我们认为，4Q25 维生素相对处于行业需　　求旺季，市场刚性需求预计将提升，2025 年10 月VE/VA 厂家报价已有上调，后续维生素价格有望修复，利好公司盈利回升。

药品板块新产品持续落地。2025 年2 月，公司复方醋酸钠林格注射液（250ml）收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》；2025 年8 月，公司XC2309 注射液获《药物临床试验批准通知书》，同意XC2309 注射液开展临床试验。我们认为，药品板块有望通过创新与合作推进新产品的落地。

公司拟建昌北生物建设项目，强化产业链自主可控。根据公司对外投资公告，为提升维生素等产品原辅料的自给能力，降低关键中间体对外的依存度，子公司昌北生物拟投资浙江医药昌北生物建设项目，自备维生素中间体，同时根据中间体衍生添加剂产品，项目总投资预计16.85 亿元。该项目分两期建设：一期建设期为24 个月，预计2025 年12 月开工，主要建设维生素中间体及部分衍生产品；二期建设期为20 个月，将进一步拓展以一期产品为原料的衍生添加剂产品。我们认为，该项目通过自建维生素中间体产能，有利于进一步提升公司的成本控制能力和供应链稳定性，利好长期稳定发展。

投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为95.97/108.64/119.38亿元，实现归母净利润分别为11.02/14.90/18.68 亿元，对应EPS 分别为1.15/1.55/1.94 元，当前股价对应的PE 倍数分别为12.7X、9.4X、7.5X。我们基于以下几个方面：1）3Q25 公司生命营养品板块表现承压，但4Q25 维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，后续维生素价格有望得到修复，利好公司盈利回升；2）公司拟建昌北生物建设项目，通过自建维生素中间体产能，有望提升其成本控制能力和供应链稳定性。我们看好维生素价格修复，维持“买入”评级。