锦波生物(920982)：2025Q1-Q3营收同比+31% 期待后续新品发力和养生堂多元赋能

事件：2025Q1-Q3 实现营业收入12.96 亿元（yoy+31%)，实现归母净利润5.68 亿元（yoy+9%）。销售费用率22.3%(yoy+5.0pcts)，管理费用率8.7%(yoy+0.3pcts），研发费用率5.5%（yoy+1.1pcts）。2025Q3 公司实现营业收入4.37 亿元（yoy+13%）；归母净利润1.76 亿元（yoy-16%）。公司营收增长主要是医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；医疗器械的增长主要是以A 型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长；功能性护肤品的增长主要是公司自有品牌收入增长。

公司以注射类A 型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量。重组胶原蛋白注射类产品方面，2025 年7 月，锦波生物正式发布重源?新生HiveCOL 蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能。9-10 月，薇旖美品牌四周年之际联合美团点评重磅开启“线上胶原季”活动，打通互联网零售与医美深度体验之间的边界，进行精准营销和流量转化。功能护肤品领域探索方面，作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，不仅受到国际大牌欧莱雅的青睐，还与增速较快的国货品牌“同频”进行合作。在2025 年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超2024 年开卖首日，增速亮眼。作为品牌商，锦波生物旗下“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入也实现较快增长。2025Q1-Q3 销售费用同比+68.5%，主要是因为线上推广费用增加，销售人员数量及薪酬增加等因素。我们认为，短期“双十一”大促开启，关注锦波生物旗下功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况。

公司积极响应我国大健康产业需求，定增已获交易所受理。根据锦波生物公众号，9 月3 日，锦波生物自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，作为药用辅料，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”应用前景广泛，可适用于注射剂、生物制剂、皮肤外用制剂等领域，特别是可作为药物载体在药物递送领域发挥重要作用。9 月19 日公司向特定对象发行股票申请获得北京证券交易所受理，发行对象为养生堂，发行股票的价格为278.72 元/股，拟发行股票不超过7,175,660 股，预计募集资金总额不超过20 亿元。我们认为公司或将不断拓展A 型重组人源化胶原蛋白的应用领域，同时战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.79、12.17、15.60 亿元，2025/11/7 收盘价对应PE 分别为31、22、17 倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。