黄山旅游(600054)：项目多点开花 期待增长潜力

　　事件描述

    　　2025 年前三季度，公司实现营业收入15.35 亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润2.53 亿元，同比下滑11.02%；实现扣非归母净利润2.47 亿元，同比下滑9.23%。

2025 年第三季度，公司实现营业收入5.95 亿元，同比增长3.05%；实现归母净利润1.27 亿元，同比下滑17.17%；实现扣非归母净利润1.24 亿元，同比下滑16.29%。

    　　事件评论

行业层面，旅游人次增长但消费仍偏谨慎，农村居民成为旅游消费新动力。2025 年前三季度，国内居民出游人次49.98 亿，同比增长18%，国内居民出游花费4.85 万亿元，同比增长11.5%，人次增长强于消费增速，居民文旅消费仍偏谨慎。分来源看，城镇居民出游人次同比增长15.9%，出游花费同比增长9.3%，农村居民出游人次同比增长25%，出游花费同比增长24%，农村居民出游人次增速及消费增速均显著高于城镇居民。

公司层面，进山游客延续增长，项目多点开花。2025 年前三季度，黄山景区累计接待进山游客375.72 万人，同比增长3.44%，单三季度接待进山游客149.31 万人，同比增长0.02%，进山游客与收入端同比增长而利润端下滑主要系景区资源有偿使用费增加所致。

项目方面，公司三季度投资设立了黄山云趣游乐园服务有限公司，并以该公司为主体参与竞买并成功获得1 宗位于黄山市黟县碧阳镇马道村、宏村镇古溪村的国有建设用地使用权，未来有望为公司丰富旅游产品业态；另一方面，公司北海宾馆环境整治改造项目在三季度已完工，并在9 月20 日开业，有望为公司带来业绩新增长。

盈利能力方面，资源有偿使用费影响延续。2025 年第三季度，公司毛利率同比下滑4.43pct至53.61%，主要受到景区资源有偿使用费增加影响。期间费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比分别+1.3/-0.76/+0.06/-0.15pct，销售费用率增长或为前期精准营销政策的延续，整体期间费用率同比增长0.45pct 至18.14%。综合影响下，公司净利率同比下滑5.65pct 至23.13%。

盈利预测及投资建议：全域布局全力推进，科技引领持续发力，2025 年黄山AI 旅行助手全面接入DeepSeek 大模型，在智能交互、场景服务、伴游体验等方面迎来全面升级。看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造等多重利好，实现收入业绩稳增。在2024 年，池黄高铁开通，随着天气条件改善，2025 年进山客流有望进一步增长；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.43/3.82/4.24亿元，对应 PE 分别为24/22/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、客流恢复不及预期；

    　　2、徽菜扩张进度偏慢；

    　　3、酒店板块项目改进节奏不及预期。