科伦药业(002422)：在研管线持续推进 主业有望企稳回升

制剂产品需求回落，主业短期承压。受输液与非输液产品市场需求回落、销量下降、部分制剂集采降价以及原料药中间体部分品种市场价格下降影响，公司主业短期承压，同时叠加科伦博泰生物授权收入同比减少影响，公司收入利润下滑明显，2025 前三季度公司实现收入132.77 亿元（-20.9%），归母净利润12.01 亿元（-51.4%）。输液制剂方面，基础输液联盟集采推动市场向头部企业集中，格局趋于稳定，同时公司双室袋、三腔袋保持高增长，持续推进包材升级。非输液制剂方面，公司不断有新品借助集采实现快速放量，布局改良新药及NDDS 复杂制剂，后续新品即将序贯产出贡献增量。

青霉素中间体价格企稳，合成生物学有望贡献增量。受青霉素需求减弱以及新产能进入后竞争加剧导致的价格大幅回落，公司原料药中间体业务板块承压明显，目前青霉素价格已基本触底，预计Q4 旺季青霉素价格与需求有望回暖。此外，公司合成生物学板块产品矩阵不断丰富，并持续对已交付产品进行降本增效，2025前三季度川宁生物合成生物学产品贡献收入4880 万元，预计2026 年随着疆宁生物逐步满产，合成生物学产品收入有望大幅增长。

在研管线持续推进，创新成果加速兑现。芦康沙妥珠单抗商业化进展顺利，2025 上半年销售额过3 亿元，10 月13 日第三项适应症（治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR 突变非小细胞肺癌）获批上市；10 月18 日，博度曲妥珠单抗治疗2L+ HER2+ 乳腺癌获批上市，商业化产品矩阵持续丰富。此外，SKB315（CLDN18.2 ADC）、SKB410（Nectin-4 ADC）、SKB571（双抗ADC）等多款新型ADC 新药正加速推进临床。

盈利预测及评级：预计 2025-2027 年公司收入188.47/207.56/230.34 亿元，同比增长-13.6%/10.1%/11.0%；归母净利润21.33/25.58/28.57 亿元，同比增长-27.4%/19.9%/11.7%。基于公司创新管线加速推进，维持“买入”评级。