成大生物(688739)深度报告：股东协同 创新延伸

　　我们看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物发展协同和助力，看好公司创新边界持续延伸和突破下投资机会。

    　　亮点：股东新活力，战略新起点

1）股东：控股股东换届完成，战略新起点。辽宁成大生物成立于2002 年，公司目前在售的产品包括人用狂犬病疫苗和人用乙脑灭活疫苗，2025 年公司控股股东辽宁成大完成董事会换届选举，粤民投入股，治理机制更趋灵活高效，为专业化决策和市场化运营注入新动能。2）经营：竞争加剧，业绩承压。2022-2025Q1-Q3 公司收入端有所波动，主要是因为国内疫苗市场竞争加剧，人用狂犬病疫苗销售收入有所下降。3）持续高强度，打造成熟管线。公司近年来一直保持高研发投入强度，这也对利润端造成一定影响，但是公司目前形成了良好的管线梯队，伴随着越来越多的疫苗产品进入临床中后期阶段，公司业绩拐点也越来越清晰。

    　　产品：梯队清晰，创新延伸

1）产品：狂犬疫苗国内龙头，乙脑疫苗差异化。公司主要上市产品为人用狂犬病疫苗和人用乙脑灭活疫苗，其中人用狂犬病疫苗自2008 年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居该领域龙头地位；公司人用乙脑灭活疫苗是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，通过持续加大推广力度，打造业绩支撑。2022 年以来，因为竞争激烈、需求下降等双重扰动下，狂犬疫苗收入持续下滑，对公司业绩造成一定扰动。

2）管线：梯队完善，多管线处于临床中后期。截止2025H1 公司人用二倍体狂苗通过临床试验现场核查，完成产品注册检验，根据国家药审中心的反馈意见开展补充研究工作，全力推进人用二倍体狂犬病疫苗尽快上市。四价、三价流感疫苗分别于2025 年1 月、3 月申报药品注册上市许可；15 价HPV 疫苗于2025 年3月正式启动II 期临床试验；hib 疫苗进入III 期临床试验的收官阶段；13 价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入Ⅰ期临床试验的收官阶段。

3）突破：现金充沛，创新延伸。截止2025 年三季报披露，公司在手现金40.10亿元，交易性金融资产10.60 亿元，公司资产负债率4.24%，充足的现金储备和较低负债率，为创新发展（投资、并购、融资等路径）提供坚实支撑。公司继续专注人用疫苗主业的同时将发展视野外延至创新药、创新疗法等领域，密切关注生物医药技术创新动态。商务拓展团队与深圳子公司协同配合，积极推进产业投资与商务拓展工作，重点在疫苗及生物医药领域挖掘、筛选创新项目与重磅品种，并寻找前沿性技术项目的合作机会。另外，公司管理层密切关注资本市场与产业发展动态，积极探索行业整合与外延并购的相关机会。整体而言，公司将通过实施积极的产业投资拓展策略，全力以赴筛选具备投资价值和发展潜力的新项目和新业务，打造公司第二增长曲线。

    　　盈利预测与估值

我们预计2025-2027 年公司营业收入有望达到13.48、14.18、15.30 亿元，归母净利润2.00、2.23、2.54 亿元，EPS 分别为0.48、0.53 和0.61 元，2025 年11 月25日股价对应2025 年55 倍PE。我们看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物发展协同和助力，看好公司创新边界持续延伸和突破下投资机会，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、竞争风险。