贵州茅台(600519)点评：新起点 目标理性进取

公司近期召开临时股东大会，新董事长陈华总首次亮相资本市场并与投资者交流。十五五目标上务实积极，8 月以来动销触底回升，公司努力开拓新型客群取得初步成效。供需上，稳投放以守价值，储酒提品质穿越周期。电商打假，科技防伪，文化育新，多举措提升消费者美誉度。行业调整但公司长期竞争力强化，重视底部布局机遇。

新帅掌舵务实进取，十五五稳中有进。公司近期召开临时股东大会，新董事长陈华总首次亮相资本市场并与投资者交流。管理层坦诚沟通，客观认识到了行业压力，但依旧积极作为。“十五五”遵循积极、科学、理性的原则编制，不“唯指标论”，力求在维护长期利益的前提下实现有一定成长性的目标。十五五公司继续聚焦酒水主业，茅台酒巩固优势，酱香系列酒则重点发力，其中茅台1935 动销表现突出，成为近期亮点。我们认为，当下行业仍处于调整期，但茅台行业地位和市场优势仍在扩大，且公司积极作为，市场份额有望进一步提升。

动销触底回升，努力开拓新型客群取得初步成效。在动销节奏调控上，公司为维护价盘稳定，6-8 月主动调减市场投放，8 月以来动销环比向好回升，9-11 月茅台1935 动销显著增长，开瓶率保持高位。面对消费趋势转变，公司正积极推动销售转型，拓展新科技、新能源等新型产业客群。场景端围绕事业与生活构建，产业创造需求、按职级适配产品、探索智能专柜等移动终端。创新服务上，公司推出40 度基酒供门店现场调饮、开发省份专属配方，增强地域文化与时尚体验融合。

稳投放以守价值，储酒提品质穿越周期。面对当前市场需求转弱的行业环境，公司辩证看待产能投放节奏。供给端，公司持续维护微生态壁垒与需数十年打磨的工匠体系，每年产能投放释放节奏不会太大。销售端，维护好渠道的韧性和市场稳定是茅台的重中之重。公司将行业下行期转化为战略机遇期，提高基酒存销比，加厚基酒资源和产品品质的护城河，为未来市场复苏时储备更高价值、更具竞争力的产品。公司当下能够以长期视角平衡供需，强化中长期品质实力，调整期也更是公司竞争实力强化的阶段。

电商打假，科技防伪，文化育新，多举措提升消费者美誉度。在电商渠道的布局上，通过强化与授权平台沟通、设立专项资金依法维权，并推动传统经销商入驻线上，以“良币驱逐劣币”的方式系统规范市场。今年以来，抖音已经封禁60 万仿冒产品的违规交易账号。在防伪体系上，正自主构建多载体、多主体、多技术的茅台特色综合性防伪技术体系，到 2030 年全面建成动态更新的防伪技术储备库；在年轻化方面，则通过分龄触达、文化体验馆（今年已建10+）、“回厂游”及品饮调酒等沉浸式体验，主动培育新兴消费群体，增强品牌长期粘性。

投资建议：行业调整但公司长期竞争力强化，重视底部布局机遇，维持“强烈推荐”评级。本次会议的交流，充分体现出了茅台管理团队对长期战略的深度思考和锐意进取。当下行业虽处于调整期，但公司积极作为，不断拓展新型消费群体，创新服务形式，电商、防伪等关键议题上也有新的尝试。当下公司估值处于历史低位，但在行业中的竞争力仍在强化，市场占有率有望不断提升，重视底部布局机会。维持25-27 年EPS 预测为71.54、　　73.49、76.96 元，当前股价对应25 年20xPE，回购+分红现金支付比例达到3.9%，重申“强烈推荐”评级。