三生国健(688336)公司深度研究：深耕自免赛道 管线即将步入收获期

　　投资逻辑

    　　深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20 年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：

①益赛普2024Q1-3 收入为4.8 亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3 收入2.6 亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4 亿元(+30%）。后续在研管线26-28 年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。

在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55 亿元。（1）IL-4Rα 单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025 年底/2026 年初递交NDA，2027 年获批上市；CRSwNP 及COPD 适应症均已进入III 期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20 亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026 年获批上市，销售峰值有望超15 亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1 获批上市，预计峰值可超10 亿元。（4）IL-5 单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9 亿元。

早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2 单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE 新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD 蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD 潜力靶点。目前626 和627 均处于临床I 期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。

肿瘤条线均已授权三生制药，707 双抗首付款或可于2025 年确认并贡献收入26 亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707 双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707 首付款有望于2025 年内确认报表，增厚2025 年业绩；中长期看后续707 双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2025-27 年存量品种收入9.66/10.17/10.45 亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD 首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2 亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87 亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS 为4.12/0.97/1.11 元。基于DCF 估值模型,计算合理市值为479 亿元,对应目标价77.56 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险