咸亨国际(605056)深度报告：解构咸亨国际的独特壁垒与成长路径

　　核心观点

MRO 集约化是解决传统采购分散、价格不透明和供应链管理复杂的关键路径，正推动央国企转向一站式电商采购平台，驱动行业整合与服务升级。传统MRO 采购存在五大痛点：采购分散、价格不透明、流程繁琐、库存管理困难、供应商管理复杂。第三方平台通过集成化采购管理，为客户提供便捷、高效、透明的在线采购平台，头部企业有望持续提升份额与客户粘性。

咸亨国际是国内领先的MRO 集约化服务商，深度聚焦能源、交通与应急领域，构建覆盖全国并辐射全球90 多个国家的服务网络。公司通过“经销+自产”模式提供12 大类工器具与仪器仪表产品，并配套专业技术服务，形成一站式集约供应能力。2020-2024 年营收CAGR 达16.0%，2025Q3 实现营收11.1 亿元（同比+38.0%），归母净利润0.7 亿元（同比+22.7%），费用管控持续优化，净利率稳步回升。

中国MRO 采购服务市场规模庞大且保持稳健增长。2024 年线上MRO采购规模0.4 万亿元、渗透率9.5%，预计2029 年渗透率提升至12.9%，伴随竞争格局优化盈利潜力可期。政策端持续推动央企采购“集约化、合规化”，为MRO 龙头带来结构性机遇。目前行业仍高度分散，前五大企业市占率仅约1.5%。

咸亨国际核心优势源于其深度服务模式及非标品研发能力。公司销售人员深入一线，兼具订单拓展与研究支持职能，通过快速响应和解决方案输出提升客户黏性，并反向推动非标品开发（毛利率显著高于标准品），在降低客户综合采购成本的同时，提升非标品比例。行业存在“广度型”与“深度型”两种MRO 模式。广度型依托平台合规性与SKU广度扮演大型代理商，追求高周转；深度型（如咸亨）则以行业深耕和解决方案为核心，粘性更高、壁垒更强，更易成为客户核心供应商。

    　　投资建议

基于公司在电网领域的深度深耕、非电战略行业的成功拓展及电商与海外业务的突破性进展，咸亨国际已建立起多级增长引擎，我们看好其持续受益于国内MRO 市场由传统零散采购向集约化采购过渡发展趋势及公司自身技术和服务能力构建的竞争壁垒。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为45.16/57.68/67.46 亿元，同比增速分别为25.2%/27.7%/16.9% ； 毛利率略微下降， 预计分别为26.1%/24.6%/24.8%；归母净利润分别为2.68/2.86/3.44 亿元，同比增速分别为20.4%/6.6%/20.3%；预计2025-2027 年EPS 分别为0.65/0.70/0.84元，对应PE 分别为27.49/25.78/21.43 倍（对应2025 年11 月24 日收盘价）；咸亨国际作为国内领先的MRO 集约化服务领军者，成长路径清晰，新业务拓展与技术壁垒构筑或将驱动盈利能力修复，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示