山西汾酒(600809)：25年稳健收官 26年坚持稳健发展

　　事件：公司近期召开2025 年经销商大会。

投资评级与估值：投资评级与估值：维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为116.7 亿元、122.7 亿、133.3 亿，同比变化-4.6%、+5.1%、+8.7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为20x、19x、18x，由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的渠道状态，因此，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。

理性面对行业调整，稳步推进复兴纲领。2026 年公司营销工作稳步推进重铸巩固期建设。全国化方面，青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商持续推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾则采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现无死角全国化。年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28°“、”汾酒+“等产品储备，场景端加大”城市会客厅“等场景打造。消费者精准营销方面，公司针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略以期实现消费者的稳固及扩容。聚焦关键核心，公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标。

动销整体稳健，产品策略清晰。当前市场形势下，公司高端产品计划适当控量实现价格刚性，青花20 发挥自身势能实现稳步增长，老白汾尽快提升，玻汾则伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策。竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发。

结合渠道反馈，预计公司2025 全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长。在行业下行阶段，公司仍然坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平。当前渠道库存水平2-3 个月，青花20 批价350 元左右，渠道仍处良性状态。展望2026 年，我们预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大。

    　　股价表现的催化剂：省外市场表现超预期。